מיטב על בזק: ממשיכים קדימה

הדוחות הכספיים של בזק לרבעון הרביעי ול-2009 היו טובים, בהתאם להערכות שלנו. פלאפון המשיכה ליהנות מהמומנטום החיובי הנלווה לשדרוג הרשת, צמצמה את הפערים מול חברות הסלולר האחרות ולמעשה היוותה השנה את מנוע הצמיחה המרכזי/היחידי של בזק. בטווח של שנתיים קדימה, רשת ה-NGN החדשה צפויה לספק לחברה מנוע צמיחה נוסף, למרות שכרגע אנו לוקחים בחשבון רק את החיסכון בעלויות שינבעו לחברה מהשלמת הפרויקט.

• רגולציה – מרבית התהליכים המתרחשים כיום בענף שירותי התקשורת הם בעלי אופי אנטי-תחרותי (בין היתר בעלי שליטה ממונפים, התכנסות שירותים תחת החברות הגדולות וכיו"ב). כתוצאה מכך, הרגולציה נותרה הפקטור העיקרי אשר עדיין מנסה להניע מהלכים מעודדי תחרות בענף, כגון פירוק רשת בזק למקטעים וניסיון ליצירת תשתית תקשורת על בסיס הסיבים של חברת החשמל. מהלכים אלו עשויים להבשיל לכדי תחרות רק בטווח של מספר שנים מהיום. עם זאת, יש לציין כי עיקר הדיאלוג בין בזק למשרד התקשורת נע בעיקר סביב ההקלות שמגיעות לבזק, וזאת בניגוד לחברות הסלולר שם בוחנים מאיפה תבוא המכה הרגולטורית הבאה.

• התייעלות – אנו סבורים כי מהלכי ההתייעלות שראינו בשנים האחרונות בבזק היו קשורים בעיקר לשינוי השליטה, מחברה ממשלתית לפרטית. מהלכים אלו מוצו ברובם, ובשנים הבאות עיקר ההתייעלות תנבע מהמעבר לרשת ה-NGN, אשר זולה יותר לתפעול, מייתרת מרכזיות רבות ומפנה נדל"ן למכירה. ראוי לציין, כי הדירקטוריון של בזק אישר את ההשקעה ב-NGN על בסיס החיסכון בעלויות בלבד, ללא שקלול התמורות ממכירות גבוהות יותר של שירותי רשת מתקדמים.

• דיבידנד – בגין המחצית השנייה של 2009, בזק תחלק דיבידנד של כ-2,453 מיליון ש"ח (כ-92.2 אג' למניה), תשואה של כ-8.7% חצי שנתית. בגין 2010 אנו צופים תשואת דיבידנד שנתית של כ-8.5%.

• 2010 – לפי תחזיות החברה, שנת 2010 צפויה להיות שנת שיא נוספת בתוצאות החברה. החברה צופה כי ההכנסות, הרווח הנקי (מפעילות שוטפת) וה-EBITDA יהיו דומים או מעט גבוהים יותר ביחס ל-2009. בנוסף, החברה מעריכה כי ההשקעות יהיו ברמה דומה ל-2009, קרי סביב ה-1.5 מיליארד ש"ח. יש לציין כי 2009/10 הן שנות שיא מבחינת ההשקעות בבזק, בניגוד לחברות הסלולר, לפיכך כאשר משווים את המכפילים התזרימים בין החברות יש לקחת נתון זה בחשבון.

• תמחור – ב-2010 בזק צפויה לייצר תזרים חופשי (EBITDA-CAPEX) של כ-3.2 מיליארד ש"ח לפני מס (2.5 מיליארד אחרי). בסה"כ במודל ה-DCF שלנו אנו מניחים תזרים מייצג של כ-2.78 אחרי מס, אשר מניח המשך שחיקה של פעילות הטלפוניה המסורתית, ומנגד צמצום פערים של פלאפון מול שאר השוק. ברמה הנורמטיבית אנו מניחים רמת השקעות של כ-1.3 מיליארד ש"ח (200 מיליון פחות מ-2009/10).

עפ"י מודל בשימושנו אנו מקבלים שווי של כ-31.7 מיליארד ש"ח לבזק, המשקף מחיר יעד של כ-11.60 ש"ח למניה, גבוה בכ-10% ממחיר השוק. למרות הדיסקאונט המצומצם יחסית, אנו סבורים כי בזק הינה השקעה אטרקטיבית, לאור תשואת הדיבידנד השוטפת הגבוהה ורמת סיכון נמוכה מממוצע השוק. אנו משאירים את ההמלצה על קניה.