הסערה האחרונה בשוק התקשורת התמקדה בעיקר במניות חברות הסלולר. אולם בשקט בשקט, חוותה גם מניית בזק מפולת. מתחילת החודש קרסה מניית חברת התקשורת בכ-30%, ומשיאה בינואר 2011 היא כבר איבדה 55% משוויה, כשכעת היא נסחרת בשווי של 11.5 מיליארד
שקל.
יחד עם זאת, בעוד שבשאר חברות הסקטור המפולת החריפה באה לידי ביטוי גם באיגרות החוב, והתשואה בכמה מאג"ח חברות הסלולר כבר מגיעה עד לכ-8%, האג"ח של בזק נותרו יציבות, והן עדיין נסחרות בתשואה נמוכה של עד 4%.
תשואות האג"ח הללו מעידות כי בינתיים המשקיעים לא מוטרדים מיכולת שירות החוב של החברה, אולם מביצועי המניה עולה כי המשקיעים צופים שהחברה תתמודד מול תחרות קשה, ומעריכים כי רווחי העתק שייצרה החברה מדי רבעון, לא צפויים לחזור בקרוב.
עד לפני כשנה נחשבה מניית בזק לעוגן מרכזי בתיקי ההשקעות, ולאחת מהמניות החביבות על המשקיעים הזרים. בשנים 2009-2010 זינקה המניה ביותר מ-120%. כעת, כאמור, נראה כי המשקיעים ממהרים להיפטר ממנה. אומנם זרוע פעילות הסלולר שלה, פלאפון, אינה מאוד מרכזית עבורה, ומהווה פחות משליש ומפעילותה, אך המשקיעים, כך נראה, לא עושים את ההבחנה. "בזק היא לא רק פלאפון, מדובר בחברה רווחית עם תזרים מזומנים חזק ומינוף סביר, בוודאי כשמשווים אותה לפרטנר ולסלקום", אומר גורם בשוק ההון, "אבל כשיש גשם כולם נרטבים".
אנליסט בכיר באחד הבנקים הזרים אומר בצורה מפורשת יותר כי בזק נענשה שלא בצדק: "בשבועיים האחרונים הייתה היסטריה, זרקו את מניות התקשורת בלי הבחנה, והתעלמו מהנתונים הפונדמנטאליים. בזק נענשה הרבה יותר ממה שבאמת תהיה לו השפעה על הדוחות שלה בפועל". "הנייר נסחר במכפילים מגוחכים", הוא מוסיף, "מכפיל רווח תזרימי של 3.7 מהווה דיסקאונט עמוק של יותר מ-30%".
אז האם אכן נענשה בזק בצורה כמעט אוטומטית, כחלק מהסנטימנט השלילי ששוטף את סקטור התקשורת, או שדווקא יש לכך הצדקה, לאור החשש כי הרפורמה הבאה של שר התקשורת,
משה כחלון, עלולה להרעיד גם את הרגל השנייה שלה, התקשורת הקווית?
נערכה נכון כבר ב-2007
"התחרות מתחממת, והדברים קורים בצורה אגרסיבית", אומרת אילנית שרף, אנליסטית תקשורת בבית ההשקעות פסגות. "אנחנו הולכים לקראת שוק חדש בכל חזיתות התקשורת, ירידה בנתח שוק והוזלת מחירים, ובזק תהיה חייבת להתמודד עם זה. אך שינוי אסטרטגיה והתייעלות הם דברים שלחברות גדולות לוקח הרבה זמן לעשות".
"עם כל החשיבות של פלאפון, התחום הקווי הוא חלק הארי ברווחים של בזק והוא תופס חשיבות גדולה יותר לאור השחיקה ברווחי פלאפון, גם שם יש איומים רגולטורים אבל שר התקשורת לא באמת החמיר עם בזק", מוסיף גיל דטנר, אנליסט התקשורת של לאומי שוקי הון.
כאן צריך להסביר מהו בעצם האיום הרגולטורי שמרחף מעל התחום הקווי של בזק. חטיבת הפעילות הקווית של בזק נמצאת כיום במוקד הרפורמה החדשה של משרד התקשורת הנקראת "רפורמת השוק הסיטונאי" (זו הרפורמה אשר מאמצת את מסקנות ועדת חייק). מטרתה היא לאפשר לשחקנים חדשים להשתמש בתשתיות של בזק ושל הוט בהתאם לתנאים שיושגו במו"מ בינן לבין המפעילות החדשות.
אלא שבזק הייתה חכמה מספיק כדי לקשור כבר ב-2007 את ביטול ההפרדה המבנית (הפרדה לחברות בנות), והפיקוח על תעריפי החברה לרפורמה הזו. יחד עם זאת, משקיעי בזק עדיין צריכים לקחת בחשבון את החשש שהרפורמה תביא לכך שסלקום ופרטנר יתחילו להתחרות בחברה בנקודה החזקה שלה, ויציעו ללקוחותיהם חבילות שירותים מלאים, כולל טלפון קווי וטלוויזיה. רק השבוע ראינו את פרטנר מודיעה על השקת חבילת טלוויזיה רב ערוצית ב-90 שקל לחודש, במה שמהווה את יריית הפתיחה של התחרות בתחומים החדשים.
"מצד אחד יוצרים פה תחרות, אך מנגד ממתיקים לבזק את הגלולה", מוסיף דטנר. "אף אחד לא יודע אם בזק תרוויח מהמהלך בטווח הארוך". שרף סבורה אחרת. על-פי הניתוח שלה סלקום ופרטנר כבר משווקות פעילות קווית, ולהערכתה דווקא כעת, לאור הפגיעה בהן בשוק הסלולר, הן יגבירו את פעילותן בתחום וינגסו בנתח השוק של בזק.
דטנר לא מתרגש: "בזק היא חברה יעילה שלא חסרים לה כלים להתמודד עם מהלך שכזה, אני חושב שהחשש פה נובע יותר מהתחרות הפרועה בסלולר, שיצרה אי ודאות השוררת בכל סקטור התקשורת".
ועדיין, שרף מצביעה על כך כי על הפעילות הקווית של בזק מאיימות לא רק חברות אחרות אלא גם שינוי דפוסי המגמה של הצרכנים, והירידה המתמדת שחלה בשימוש בטלפון הקווי. זו נובעת משינויים טכנולוגיים ושינוי בטעמי הלקוחות. "יותר צרכנים משתמשים היום באינטרנט לצרכי תקשורת, בין אם בתוכנות כמו סקייפ או ברשתות חברתיות כמו פייסבוק. בכלל, הצרכן מעדיף להשתמש בפתרונות זמינים וקלים, כמו למשל SMS, בייחוד לאור העובדה שהתוכניות בסלולר הן כעת ללא הגבלה".
אלוביץ' זקוק לעוד 1.5 מיליארד שקל
אלא שהתמודדות של בזק לא מסתיימת רק במתחרות ובמגמות השוק. חברת התקשורת צריכה להתמודד גם עם בעל שליטה ממונף, שזקוק לכך שמדיניות הדיבידנד האגרסיבית של החברה תימשך. מאז אפריל 2010 נשלטת בזק על-ידי
שאול אלוביץ' באמצעות חברת בי קומיוניקיישנס המחזיקה כ-30% ממניותיה. אלוביץ', שרכש את השליטה בחברה מקבוצת סבן-אייפקס-ארקין תמורת 6.5 מיליארד שקל, עשה זאת באמצעות הון עצמי של כ-20% בלבד. שאר המהלך מומן על-ידי מימון בנקאי ארוך טווח של 3.9 מיליארד שקל מקונסורציום בנקים, הלוואה ממגדל, והלוואות גישור מ
בנק הפועלים.
כדי לשלם את החוב, תכנן אלוביץ' משיכת דיבידנד מבזק בשש פעימות שוות של חצי מיליארד שקל. עד כה התבצעו שלוש פעימות כאלה, ונותרו לו עוד שלוש, או עוד מיליארד וחצי שקל. הדיבידנדים השמנים הללו נחשבים לשנויים במחלוקת, והגיעו עד לפתחו של ביהמ"ש בעקבות תביעות של חלק ממחזיקי האג"ח.
משיכות הדיבידנד הגדילו את מינוף החברה, ובעוד ביוני 2010, ערב משיכת הדיבידנד הראשון, היווה ההון העצמי כ-39% ממאזנה, כיום הוא עומד על כ-15% בלבד. השאלה הנשאלת כעת היא האם בזמן שבזק נכנסת לתקופה כה מאתגרת ולתחרות קשה שתדרוש ממנה השקעת משאבים, נכון לה להפוך לממונפת יותר, ולרוקן עוד את קופת המזומנים שלה.
שרף אכן מודאגת מכך, ולטענתה בזק ממונפת מאוד. "יש לחברה 2.2 מיליארד שקל בקופה שמיועדים לתשלום הדיבידנד המיוחד, כך שלמעשה היא מחלקת את כל הרווח הנקי שלה. החוב שלה מאוד גדול והיא תצטרך להמשיך לגלגל אותו. ה-EBITDA שלה יתכווץ ותזרים המזומנים החופשי שלה יקטן, מה שאומר שהיא תהיה חייבת להקטין את חלוקת הדיבידנד השוטף, בדיוק כמו סלקום ופרטנר".
"אין שום בעיה עם המיליארד וחצי שקל של תשלומי הדיבידנד", קובע מנגד אנליסט אחר. "בזק תגיע ליחס של 1.9 חוב נטו ל-EBITDA, וזו רמה סבירה". גם דטנר סבור כך: "נכון לסוף הרבעון הראשון יש לבזק חוב של כ-9.4 מיליארד שקל. אם ניקח תרחיש קיצון לפי ריבית של 7%, זה מייצר הוצאות מימון של 660 מיליון בשנה. אבל רק התחום הקווי מייצר לבזק תזרים מזומנים חופשי של 1.3 מיליארד שקל".
"דיבידנד זו לא מילה גסה", מציג האנליסט הבכיר מהבנק הזר תיזה מקלה אף יותר. "בשלוש השנים האחרונות שילמה בזק 15 מיליארד שקל דיבידנד, מתוכם 12 מיליארד שקל לציבור. חברות הסלולר כולן חייבות להמשיך ולחלק דיבידנד, אין שום סיבה לשמור אותו, הן הרי לא ירכשו שום דבר בעתיד".
מופסד 400 מיליון שקל "על הנייר" מרכישת בזק
המפולת במניות חברות התקשורת בחודש האחרון, על-רקע התגברות התחרות בענף, העבירה לראשונה את שאול אלוביץ' להפסד "על הנייר" בעסקה שבמסגרתה רכש את השליטה בבזק לפני שנתיים.
אם עד עתה הטלטלות בשוק התקשורת פגעו פחות במניית בזק בהשוואה לפגיעה שחוו מניות פרטנר וסלקום, הרי שכניסתם של מפעילי הסלולר החדשים, וירידת המחירים החדה הצפויה בתחום, גרמו למשקיעים לחתוך את מניית בזק, המחזיקה בחברת פלאפון, בכ-30% בחודש האחרון. שמן על המדורה הוסיפה ההכרזה של פרטנר כי תציע בעתיד שירותי טלוויזיה אינטרנט, פעילות שעשויה לפגוע ברגל נוספת של בזק - חברת הטלוויזיה בלוויין yes.
עד כמה הופתע אלוביץ' מהירידות, ניתן ללמוד מהפעולות שביצע רק לאחרונה במניית בזק. ב-10 במאי רכש אלוביץ' באופן אישי מיליון מניות של בזק במחיר של 5.35 שקל למניה, וזאת לאחר שמניית החברה איבדה 8% מערכה בימי המסחר שלפני כן. שבועיים בלבד לאחר מכן, מופסד אלוביץ' יותר ממיליון שקל על ההשקעה הזו, שביצע לפני זמן כה קצר.
עבור החברות הממונפות שדרכן רכש אלוביץ' את בזק - בי קומיוניקיישנס ו
אינטרנט זהב - הירידות בנכס הבסיס הן מכה של ממש. אלוביץ' רכש את השליטה בבזק מידי קבוצת איפקס-סבן-ארקין, כששילם 6.5 מיליארד שקל תמורת 30.4% ממניותיה, באמצעות בי קומיוניקיישנס (לשעבר 012 סמייל), החברה הבת של אינטרנט זהב.
רוב המימון לרכישה נלקח בהלוואה לטווח ארוך מקונסורציום בנקים, וכ-700 מיליון שקל נלקחו בהלוואה לטווח קצר, שהוחלפה בהמשך ע"י שוק ההון, וזאת לאחר שהחברה גייסה אג"ח, ללא שעבודים. את ההון העצמי בעסקה, שהסתכם ב-1.4 מיליארד שקל, הביא אלוביץ' לאחר שמכר את פעילותה של סמייל 012 לאמפל של
יוסי מימן.
את החזר החוב העצום מממן אלוביץ באמצעות דיבידנדים: לפני שלושה ימים קיבלה בי קומיוניקיישנס מבזק דיבידנד בהיקף של 488 מיליון שקל, ועד היום הסתכם חלקה של בי קומיוניקיישנס בדיבידנדים שחילקה בזק ב-2.55 מיליארד שקל.
שווי השוק הנוכחי של החזקתה שלהחברה (31%) במניות בזק מסתכם ב-3.55 מיליארד שקל, כך שבתוספת הדיבידנדים מגיע שווי ההחזקה של בי קומיוניקיישנס ל-6.1 מיליארד שקל - הפסד של 400 מיליון שקל לעומת מחיר הרכישה.
חישוב זה לא כולל את הוצאות המימון של בי קומיוניקיישנס בעקבות הרכישה, וניתן להעריך כי בשנתיים שחלפו מאז הרכישה הללו הסתכמו בכ-350-450 מיליון שקל נוספים.
המשקיעים מעלים את פרמיית הסיכון
אלוביץ' שולט באינטרנט זהב באמצעות
יורוקום (79%). לפני שנה בדיוק, נסחרה אינטרנט זהב לפי שווי של 1.75 מיליארד שקל ושווי המניות שבידי יורוקום עמד על 1.38 מיליארד שקל. בשנה שחלפה איבדה בזק 44% מערכה, והמינוף היכה באלוביץ', כאשר בי קומיוניקיישנס ואינטרנט זהב צנחו ב-84% ו-86%, בהתאמה. עקב כך, עומד היום שווי מניות אינטרנט זהב שבידי יורוקום על 200 מיליון שקל בלבד.
בעקבות הירידה בשווי הנכסים, החלו גם המשקיעים להעלות את פרמיית הסיכון באג"ח אינטרנט זהב, מחשש שזרם הדיבידנדים מבזק יקטן בעקבות האירועים. למרות שבידי אינטרנט זהב יתרות נזילות של 325 מיליון שקל, ואין חשש כי לא תוכל לפרוע את חובותיה בטווח הקצר, עלתה התשואה בשתי סדרות האג"ח שלה ל-11%-14%.
