שוק ההון הישראלי הוא צמח נדיר

שלום לכולם וברוכים הבאים, אני שמחה, גאה ונרגשת לפתוח את כנס תאגידים העשירי, והראשון שלי כיושבת-ראש רשות ניירות ערך. ובכלל, הכנס הזה הוא בסימן תאריכים עגולים. בקרוב מאוד אסיים את השנה הראשונה שלי כיושבת-ראש הרשות. זו הייתה שנה מהנה ומאתגרת. עברנו תהליך אסטרטגי משמעותי, במסגרתו גיבשנו חזון, והגדרנו את הפרויקטים העיקריים שנקדם בשנים הקרובות. במשפט אחד - בשנים הקרובות הרשות תפעל לעודד שוק הון ציבורי הוגן, תחרותי, ומבוסס טכנולוגיה, מתוך מטרה לפתח ולקדם את הכלכלה הישראלית. השנה אנו גם מציינים 50 שנה לחוק ניירות ערך ולהקמת הרשות. בפרקי אבות, פרק ה, משנה כב' נכתב: "... בּן שְׁלשִׁים לַכֹּחַ, בֶּן אַרְבָּעִים לַבִּינָה, בֶּן חֲמִשִּׁים לָעֵצָה,..." והיום אני רוצה לדבר על המרחב שמצוי בין הכוח, שהפעלתו מאפיינת לעיתים נעורים, חוסר ביטחון ובוסריות;

לבין הָעֵצָה שהן נתינתה והן קבלתה נובעות לרוב מהבנה בוגרת של מגבלות הכוח, והכרה הדדית בחשיבות השותפות והאמון.

אני מאמינה שבמלאת 50 שנה לחוק ניירות ערך; לרשות כרגולטור; ולשוק ההון הישראלי כשוק מפוקח, אפשר ונכון לפתוח דיון בשאלה מהי הדרך הנכונה בעת הנוכחית לפקח על שוק ההון,

דרך הכוח או דרך השותפות?

האם בעת הנוכחית הרשות צריכה להיות ה"שוטר" של שוק ההון, פוזיציה שמעמידה את כל שאר השחקנים באופן אוטומטי בחזקת "חשודים"?

אני לא חושבת, ולמען האמת אף פעם לא חשבתי כך.

ראשית, תפיסת הכח אינה תפיסת פיקוח מודרנית.

שנית, הרשות אינה זקוקה לביטויי כוח כדי להוכיח את נחישותה לפעול כנגד כל מה שמאיים על טובת ציבור המשקיעים.

אבל בעיקר אני מאמינה בלב שלם ששוק ההון הישראלי וגם הרשות כבר מספיק בוגרים, מספיק מבוגרים ומספיק מנוסים כדי להבין שבעידן הנוכחי אם כל השחקנים בשוק ההון הציבורי ישלבו ידיים וינהגו בבגרות ובאחריות זה ישרת את טובת כולם. על בעלי השליטה והמנהלים להבין שאם הם לא "יספרו" את בעלי המניות מהציבור בחברות שלהם, מחר אותם בעלי מניות יאבדו אמון וימאסו בשוק ההון הציבורי הישראלי בכלל. אותם בעלי מניות יכולים בקלות להעביר את השקעותיהם לחברות זרות או לחברות ישראליות בבורסות מעבר לים, או לנכסים אחרים. כתוצאה מכך גם בעלי שליטה של חברות פרטיות לא ירצו להנפיק את החברות שלהם בבורסה בתל אביב. על שומרי הסף להבין שלא ניתן לעגל פינות - בדיוק מאותה סיבה. על המשקיעים המוסדיים להבין שהגיעה השעה להפגין אקטיביות. הגיעה השעה להשתמש בכוח שבידיהם כדי להשיא את ערך האחזקה שלהם באופן אופטימלי, ולטווח הארוך. הגיעה השעה לפעול בשיקול דעת ובאחריות באופן ההצבעה שלהם, ולהקדיש מאמצים ומשאבי מחקר ראויים כדי להבין ולהיות מעורבים בצורה מועילה, בחברות שבהן הם משקיעים. על הבורסה להבין - והיא אכן כבר הבינה - שכדי להיות זירת מסחר רלוונטית במאה ה-21 היא צריכה לשנות לחלוטין התפיסה הפאסיבית שהנחתה אותה בעבר ובמשך שנים, ושהובילה לקיפאון בפעילותה. וגם אנחנו ברשות צריכים להבין - וכבר הבנו - שגם המסגרת הרגולטורית וגם תפיסת ההפעלה של הרגולטור חייבות להיות מעודכנות בהתאם למתרחש בשטח.

כי חוק שהתאים לפני 20 שנה עלול שלא להתאים למציאות היום; ותפיסת פיקוח שהתאימה לפני 10 שנים עלולה שלא להתאים להיום; וכשירות של עובדי רשות שלא נדרשה לפני 5 שנים, דוגמת יכולות טכנולוגיות שחיוניות לנו, עשויה להידרש היום. והגורל של כל השחקנים בשוק כרוך זה בזה. שוק ההון של היום אינו שוק ההון של אתמול, ובוודאי שלא שוק ההון של מחר. השוק של היום פתוח, גלובלי, טכנולוגי, מהיר. המשקיעים יכולים לסחור באמצעות טלפון חכם מכף ידם בהיצע עצום של מוצרים, בשלל זירות מסחר, במרחק של אלפי קילומטרים מכאן. חברות ישראליות יכולות לגייס הון או חוב בקלות במגוון בורסות ברחבי העולם - מאוסטרליה ועד טורונטו. אין משקיעים שבויים, ואין חברות שבויות העולם שטוח.

לכן, האחריות לפריחתו של שוק הון בריא ומתוקן מוטלת על כולנו. שוק ההון הישראלי הוא צמח נדיר, שללא טיפול נכון עשוי להיכחד. ולכן על כולנו מוטלת האחריות כבדה לשמור עליו, ולטפח אותו כדי שיעלה ויפרח. על כל הגורמים להפנים שאם שוק ההון שלנו חפץ חיים, עלינו לעבור מעידן ה"שוטרים והגנבים" אל עידן אחר.

עידן שבו הרשות תאפשר לשחקנים לפעול באופן פתוח וחופשי יותר על בסיס של עקרונות פעולה בהירים שהיו ברורים לכולם.

עידן שבו הרשות תוכל להשקיע זמן רב יותר בבחינה כיצד ניתן לפתח, לפתוח ולקדם את שוק ההון הישראלי, כך שיהיה שוק תחרותי, חדשני ומעודכן.

עידן שבו הרשות "תשחרר" את המפוקחים בכך שייקחו אחריות על מעשיהם.

עידן שבו כל השחקנים ינהגו בבגרות ובאחריות, לטובת השוק בכללותו, ולא ינצלו את כוחם; או את גישת הרשות, לרעה.

ואני מאמינה שכדאי לשחקנים לנהוג כך בעיקר משום ש"כולנו בסירה אחת".

לאף אחד אין אינטרס לנדנד את הסירה הזו, האינטרס המשותף שלנו הוא להשיט אותה לחוף מבטחים;

לצד זאת, אני מבהירה בצורה ברורה שגישת הרשות, כפי שהצגתי כעת, אין משמעותה שנוותר על סמכויות האכיפה שלה. ממש לא.

אנחנו נתמיד ונעמוד על המשמר להגנה על המשקיעים היכן שיידרש.

גורם שיבחר לסטות מהכללים יפגוש רשות איתנה השומרת כחומה בצורה על שוק ההון ועל המשקיעים, בכל האמצעים העומדים לרשותנו, וללא פשרות. וכעת אבקש להציג מספר דוגמאות ספציפיות כדי להדגים את דבריי. אראה שבחלקים מסוימים של תחומי הפיקוח של הרשות - הבגרות ולקיחת האחריות של השוק כבר נמצאים כאן. וזה משמח. אבל בחלקים אחרים יש עוד דרך שהשוק צריך לעבור. דוגמה מהעת האחרונה לבגרות, לאחריות ולשיתוף פעולה אפקטיבי בין מחוקק, רגולטור והתעשיה - שהובילו לתוצאה מצוינת - היא תיקון 28 לחוק השקעות משותפות בנאמנות. בתיקון 28 לחוק הקרנות עברה תעשיה שלמה שמנהלת כמאה מיליארדי שקלים ממודל פיקוחי אחד למשנהו. ממודל של תעודות סל מסוכנות, למודל של קרנות סל בטוחות. יישום המהלך הושלם ביום חמישי האחרון, וכעת יישרנו קו עם המודל הנכון והמקובל בעולם. העברת המהלך הזה הייתה לא פחות מאשר קריעת ים סוף. לכל הגורמים שליוו את תהליך החקיקה היו עמדות נחרצות; אילוצים אותנטיים וענייניים; ואינטרסים חזקים עליהם הם נדרשו להגן. אבל בסופו של דבר כולם הכירו בחיוניות של המהלך הזה ולכן - הצלחנו להגיע לקו הסיום, ביחד ובהסכמה. דוגמה נוספת אליה ארצה להתייחס היא חברות ללא שליטה. בשנים האחרונות ניתן לראות בשוק ההון הישראלי התגברות של התופעה של חברות ללא שליטה. תראו למשל את המערכת הבנקאית. היא צועדת באופן ברור לעבר עולם ללא שליטה. בנק לאומי; בנק דיסקונט; וכמובן בנק הפועלים שתהליך פיזור השליטה בו נמצא בעיצומו. ניתן לראות דוגמאות נוספות מהזמן האחרון גם בפז, בשופרסל, בבזק וכן בבורסה עצמה. גם הנתונים האמפיריים תומכים בכך. בסוף שנת 2010 כ-96% מהחברות הרשומות למסחר רק בתל אביב נשלטו על-ידי בעלי שליטה, או קבוצות שליטה; הגרעין הממוצע של השליטה עמד אז על כ-65%; רק לחברה אחת מבין החברות שהרכיבו את מדד ת"א 100 באותה שנה הייתה בעלות מבוזרת. המצב כיום הוא שכ-90% מהחברות הרשומות למסחר רק בתל אביב נשלטות על-ידי בעל שליטה, שמחזיק בממוצע 51% מההון; ובת"א 125 יש כבר 10 חברות עם בעלות מבוזרת. לדעתי, ניתן לומר בזהירות, שהתופעה של חברות ציבוריות ללא בעלי שליטה מתרחבת.

מדובר בהתפתחות טבעית של שוק שמתבגר ומאבד את זהותו המשפחתית המקורית.

בעולם כזה הציבור ישלוט בעתיד בחברות באופן עקיף, בעיקר באמצעות הגופים המוסדיים המנהלים את כספו.

אבל, כידוע, לצד הסמכות והכח מגיעה גם האחריות.

ואני מצפה, במצב החדש שנוצר, מכל הגורמים לנהוג באחריות. גם ההנהלות של החברות המחזיקות ב"הגה" השליטה שעובר לידיים שלהן חייבות לנהוג באחריות; בחברות ללא "בעל בית" דומיננטי חשוב שיהיו דירקטוריונים, עצמאיים, חזקים ומקצועיים; וגם המשקיעים המוסדיים חייבים להיות אכפתיים ומעורבים. בידי המוסדיים הכוח להשפיע על זהות הדירקטורים ועל עיצוב שולחן הדירקטוריון ובכך לתרום לעצמאותו.

אני סבורה שלהם שמור תפקיד ומשקל ייחודי באחריות המוטלת עליהם ואלו מתחדדים על-רקע הנתונים שהצגתי בתפקידם המתהווה והעתידי בחברות ללא שליטה, בייחוד לאור הגידול המתמיד בהיקף הנכסים המנוהל על ידם. וגם עלינו לנהוג באחריות. אנחנו ברשות צריכים לזכור שהתפקיד שלנו אינו לקבוע איך יראה השוק ולהימנע ככל האפשר ממעורבות רבה מהנדרש,

בעניין זה אני רוצה להציג מודל אפשרי לחיקוי- ה-Stewardship Code הבריטי, שהושק ב-2010 על-רקע תהליכים של פיזור שליטה בשוק הבריטי.

ה-Stewardship Code החל במקביל לגישה בה נקט הרגולטור הבריטי לעידוד דירקטוריונים עצמאיים עם רב של דירקטורים בלתי תלויים.

מדובר בקוד התנהגות ראויה המגדיר עקרונות להתנהגות אפקטיבית של משקיעים מוסדיים בבריטניה. מטרתו העיקרית היא להפוך את המשקיעים המוסדיים המנהלים כספי אחרים להיות פעילים בענייני החברות בהן הם משקיעים, ולטובת החוסכים.

באופן מפתיע, ובשונה מאצלנו - הקוד שהינו וולונטרי, מאומץ בבריטניה באופן כמעט גורף.

ה-Stewardship Code קובע מספר תחומים של Good Practice, אליהם צריכים המשקיעים המוסדיים לשאוף ליישם. הקוד מיושם על תיק ההשקעות הכולל של משקיעים מוסדיים ולא רק לגבי השקעות מקומיות, כפי שמקובל אצלנו. אבקש להציג לכם מספר מהעקרונות: הראשון, הוא לחשוף לציבור את המדיניות של משקיעים מוסדיים בנושאים שעומדים על סדר יומו של התאגיד בו השקיעו את כספי החוסכים. במסגרת הקוד, מצופה מהמוסדיים לנהל דיאלוג תכליתי עם החברות על הנושאים האלה, ולא רק, על נושאים שיעלו באספות הכלליות. העיקרון השני הוא פרסום מדיניות ניגודי העניינים הנוגעת להתנהלותם, זאת כדי להבטיח שהאינטרסים של לקוחותיהם מצויים בראש סדר העדיפויות שלהם. העיקרון השלישי - פיקוח יעיל על החברות שהם משקיעים בהן, כלומר להתעדכן בביצועי החברות; להתעדכן בכל התפתחות שיכולה להשפיע על שווין. העיקרון הרביעי הוא לקבוע הנחיות ברורות בנוגע למועד ולאופן שבו ידרשו להגביר את מעורבותם. למשל אם יש להם חששות בנוגע לאסטרטגיה; הביצועים; הניהול; התגמול או תפישת הסיכונים של החברות. העיקרון החמישי מעודד את הנכונות לשיתוף פעולה עם משקיעים אחרים, תוך גילוי המדיניות שלהם ביחס לשיתוף פעולה זה, וזאת כדי להגדיל את האפקטיביות של פעילותם. העיקרון השישי הוא לקבוע מדיניות ברורה לגבי הצבעה ולחשוף את פעילות ההצבעה שלהם. ולא לתמוך באופן אוטומטי בהנהלה. אם הם לא מצליחים להגיע לתוצאות משביעות רצון באמצעות דיאלוג פעיל, הם צריכים להימנע או להצביע נגד ההחלטה. הקוד מתעדכן מעת לעת. גרסה חדשה צפויה להתפרסם בקיץ 2019. מסמכים דומים ניתן למצוא גם במדינות נוספות דוגמת ארה"ב, הולנד, אוסטרליה ויפן. לדעתי יש לשקול לאמץ גם בישראל קוד התנהגות כזה. בכוונתי לדון בכך עם הממונה על רשות שוק ההון ביטוח וחיסכון, חברי ד"ר משה ברקת. ולפני סיום אני רוצה להודות למנהלת מחלקת תאגידים - רו"ח דורית קדוש, שזוהי גם שנתה הראשונה בתפקיד, שהצטרפה אלינו לאחר שנים ארוכות במגזר הפרטי. וכמובן תודתי לסגל המחלקה, ובראשם עו"ד אמיר הלמר, המשנה של דורית והיועץ המשפטי של המחלקה, רו"ח אילן ציוני - מנהל מערך גילוי ודווח, ואחרונה חביבה רו"ח יפעת פלקון - שניידר - מנהלת המערך החשבונאי. אני רוצה להודות גם לעובדי מחלקת תאגידים ולעובדי הרשות כולם. בשנה האחרונה הכרתי אנשים חדורי-שליחות, מקצוענים, רגישים, סקרנים, שליבם מצוי במקום הנכון. אני משוכנעת שבשנים הקרובות נבצע יחד מהלכים משמעותיים בשוק ההון הישראלי, שיתמכו ויפתחו את המשק הישראלי. אבקש לסיים במספר מילים בנוגע למה שאנחנו רואים בימים האחרונים במסכי המסחר של שווקי ההון בעולם ובארץ. אני מציעה לכולם לנהוג בקור-רוח. הנתונים מראים באופן עקבי שבטווח הארוך השקעה יציבה ולא תזזיתית בשווקי ההון הציבוריים השתלמה. וכמובן ככל ששוק ההון משוכלל יותר, מגוון יותר, ונזיל יותר - כפי שאני שואפת שיהיה - כך גם צפוי שהוא יהיה חזק בתקופות פחות טובות. תודה רבה לכולם.