ועדת בכר, שהוקמה בראשית השנה במטרה לבדוק אם וכיצד אפשר להקל על הנפקת תשקיפי אגרות חוב וניירות ערך מסחריים (וכתוצאה מכך, לעודד את הפעילות בשוק ההון), הגישה היום (ג', 26.8.03) את הדוח המסכם את מסקנותיה והמלצותיה. הדוח הוגש למקימי הוועדה, יו"ר רשות ניירות ערך, משה טרי, והממונה על שוק ההון באוצר, אייל בן שלוש.
כאשר מינו טרי ובן שלוש את הוועדה, הם ביקשו ממנה לבחון האם בתשקיף של אג"ח לזמן ארוך (שמועד פרעונן עולה על שנה), שאינן ניתנות להמרה, או בתשקיף של ניירות ערך מסחריים (שמועד פרעונם אינו עולה על שנה) שאינם ניתנים להמרה, יש מקום לקבוע מתכונת גילוי שונה ממתכונת הגילוי המקובלת כיום, שאינה מבחינה בין תשקיף של מניות או של אג"ח.
הוועדה גם נתבקשה לגבש המלצות בדבר הפרטים שגילויים נדרש בתשקיף אג"ח או נע"מ, המשמשים לגיוס חוב מן הציבור. בהקשר זה, התבקשה הוועדה לבדוק האם יש מקום להבחין בין הפרטים שיש לכלול בתשקיף של אג"ח לזמן ארוך, לבין הפרטים שיש לכלול בתשקיף של ניירות ערך מסחריים.
הוועדה בדקה ומצאה, כי במסגרת המשפטית והרגולטורית בישראל, קיימים חסמים שאינם מאפשרים לתאגידים לממן את פעילותם מתוך מקורות אשראי חוץ-בנקאיים. בהתאם לכך, הסיקה הוועדה, כי בלא רפורמה משמעותית, קרוב לוודאי ששוק האג"ח ושוק הנע"מ - העשויים לתרום תרומה משמעותית לשוק ההון ולמשק הישראלי בכללותו - יוסיפו לקפוא על שמריהם. בדוח זה היא ממליצה לנקוט שורה של צעדים, שיש בהם כדי להסיר חסמים אלה.
הוועדה הבחינה בין חסמים הנוגעים לשוק ה"סחיר" (אג"ח ונע"מ שירשמו למסחר בבורסה), לבין חסמים הנוגעים לשוק ה"בלתי סחיר" (אג"ח ונע"מ שלא ירשמו למסחר בבורסה). הוועדה מציעה להסיר את החסמים הקיימים הן בשוק החוב הסחיר והן בשוק החוב הבלתי סחיר, במטרה לאפשר לשני השווקים להתפתח זה לצד זה.
הוועדה הודיעה, כי יש להתייחס להמלצותיה העיקריות כאל מכלול, שיש ליישמו כמקשה אחת, שכן מרבית החסמים הינם חסמים קריטיים שהסרתם חיונית והכרחית. לפיכך, יישום חלקי בלבד של ההמלצות יוסיף לעכב את התפתחותו של שוק החוב בישראל. הוועדה גם מציינת, כי היא רואה חשיבות רבה באימוץ ההמלצות הכלולות בדוח, תוך פרק זמן קצר ככל הניתן.
הוועדה יצאה מנקודת הנחה, כי המלצות דוח ועדת ברנע בדבר "מודל הדיווח על עסקי החברה בתשקיף ובנגזרותיו", אשר אומץ על-ידי רשות ניירות ערך, תיושמנה בקרוב ותשמשנה תשתית ליישום ההמלצות הכלולות בדוח שהגישה היום.
המלצות הנוגעות לאגרות חוב הגילוי הנדרש בתשקיף - הוועדה סבורה כי המלצות ועדת ברנע, בדבר "מודל הדיווח על עסקי החברה בתשקיף ובנגזרותיו", מהוות מתכונת דיווח ראויה לתשקיף הצעה לציבור של אג"ח, ואין היא ממליצה לסטות מהן. לדעת הוועדה, המידע הנדרש בתשקיף על-פי המלצות ועדת ברנע, רלבנטי במידה דומה הן להצעה לציבור של אג"ח לזמן ארוך (המירות ושאינן המירות) והן להצעה לציבור של מניות.
בהקשר זה, מצאה הוועדה לנכון להדגיש, כי בהשוואה למצב הקיים, המלצות ועדת ברנע המתייחסות לתשקיף חוזר (תשקיף הצעה לציבור שאינה הצעה ראשונה לציבור) כוללות הקלות משמעותיות, הן מבחינת היקף הגילוי והן מבחינת מתכונת התשקיף.
שינוי כללי השערוך בדוחות כספיים של משקיעים מוסדיים - כיום, נדרשים משקיעים מוסדיים גדולים (למשל, קופות גמל וקרנות פנסיה) לשערך באופן שונה את שווי השקעותיהם באג"ח סחירות (שערוך לפי שווי שוק), לעומת שווי השקעותיהם באג"ח בלתי סחירות (שערוך לפי עלות מתואמת). חוסר סימטריה זה, בשיטת השערוך של שווי נכסי המשקיעים המוסדיים, מוביל להעדפה של השקעה באג"ח לא סחירות על-פני אג"ח סחירות.
נטייתם של המשקיעים המוסדיים הגדולים להעדיף, משיקולי הצגה חשבונאית, השקעה בשוק החוב הבלתי-סחיר, יוצרת עיוות בהקצאת מקורות האשראי במשק וכן יוצרת מצב בלתי סביר, בו משקיעים דורשים פרמיה על סחירות במקום פרמיה על אי-סחירות. כתוצאה מכך, נפגעת באורח ניכר התפתחות שוק החוב הסחיר בישראל.
הוועדה ממליצה ליצור סימטריה בשיטת השערוך של השקעות המשקיעים המוסדיים באג"ח סחירות ובלתי סחירות, וזאת על-מנת להפחית את התמריץ השלילי להשקעה בשוק החוב הסחיר.
פטור ממס בולים - הוועדה שמעה מפי פעילים בשוק, כי מס הבולים - המוטל מכוח חוק מס בולים על מסמכים - מהווה אחד המרכיבים היקרים בסך עלויות ההנפקה של אג"ח ובמקרים רבים יש בו כדי להפוך את הנפקת האג"ח לבלתי כדאית מן הבחינה הכלכלית. כדי לעודד את גיוס האשראי בשוק ההון, ובשים לב למרווחי הריבית הצרים בין הריביות הבנקאיות לריביות בשוק ההון, ממליצה הוועדה לפטור מנפיקי אג"ח מתשלום מס בולים.
לדעת הוועדה, הקיטון הצפוי בהכנסות המדינה ממס בולים בשל הפטור המוצע, עשוי להתקזז עם הגידול הצפוי בהכנסות המדינה ממס רווחי הון, שישלמו המשקיעים בבורסה וממס הכנסה שישלמו התאגידים שיגייסו אשראי באפיק זה, ואשר יגבירו את פעילותם השוטפת.
אי החלת חובת דירוג - הוועדה סבורה כי אין לחייב מנפיק אג"ח לקבל דירוג מחברה מדרגת (לתאגיד או לחוב המונפק), אך היא מעודדת מנפיקים לקבל דירוג, שכן הוא מקל על המשקיעים לקבל החלטת ההשקעה. יחד עם זאת, סבורה הוועדה כי יש לדרוש ממנפיק אג"ח לציבור שקיבל דירוג, לתאר בתשקיף את הדירוג שקיבל ולפרט את עיקרי השיקולים למתן הדירוג, כפי שהובאו בדוח החברה המדרגת.
פיתוח מערכת למסחר בין משקיעים מוסדיים - במקביל להעמקתו של שוק האג"ח הסחירות, הוועדה רואה חשיבות רבה ביצירת נזילות גם בשוק האג"ח הלא סחירות, ועל-כן היא ממליצה לבורסה לפתח מערכת מסחר שתאפשר לגופים המוסדיים לסחור בינם לבין עצמם, באג"ח שאינם רשומות למסחר בבורסה.
המלצות הנוגעות לניירות ערך מסחריים תיקון הגדרה - הגדרת המונח "ניירות ערך מסחריים" בחוק ניירות ערך, כוללת, לדעת הוועדה, תנאים המגבילים את התרחבות השימוש במכשיר פיננסי זה ללא הצדקה. כך, למשל, התנאי בדבר רישום למסחר בבורסה והתנאי, כי הריבית על הנע"מ לא תהיה צמודה למדד כלשהו, למחירו של דבר או לשער חליפין. הוועדה ממליצה להסיר תנאים מיותרים אלה, כך שהגדרת נע"מ תכלול גם ניירות ערך שאינם נסחרים בבורסה ותאפשר הצמדתה של הריבית למדד, לשער חליפין או למחיר אחר כלשהו.
עוד סבורה הוועדה, כי יש לאחד את הגדרת המונח "ניירות ערך מסחריים", המצוייה בחוקים שונים (כגון חוק ניירות ערך וחוק מס בולים), כך שתהיה זהה להגדרה המוצעת בדוח זה, כפי שתיקבע בחוק ניירות ערך, וכי בכך יוסרו העיוותים הנוצרים בשל השוני בהגדרות כגון עיוותים בתחום המיסוי.
מתכונת ההנפקה - הוועדה ממליצה, כי תשקיף הצעה לציבור של נע"מ ישמש תשקיף "מדף" התקף לתקופה של עד שנה ואשר במהלכה ניתן יהיה להנפיק על-פיו, מעת לעת, נע"מ המיועדים להיפרע תוך שנה ממועד הנפקתם.
הוועדה ממליצה כי התשקיף יפרט, בין היתר, את סוגי הנע"מ אותם ניתן להנפיק על-פיו, את סך החוב המרבי שיהיה מונפק על-פי התשקיף בכל רגע נתון (האובליגו המירבי), ואת המנגנון לקביעת שיעורי הריבית על הנע"מ. כמו כן, ממליצה הוועדה לקצר באופן משמעותי, ככל הניתן, את לוח הזמנים לקבלת היתר לפרסום תשקיף נע"מ (הוועדה ממליצה כי תהליך מתן ההיתר לא ייארך מעבר לשלושה ימי עבודה, לאחר יום הגשת התשקיף).
צמצום הגילוי בתשקיף - הוועדה ממליצה על צמצום משמעותי של היקף הגילוי הנדרש בתשקיף הצעה לציבור של נע"מ, שאינה הצעה ראשונה לציבור, כך שתשקיף הנע"מ יהיה למסמך קצר שעיקריו: תיאור ניירות הערך המונפקים ותנאיהם וכן תיאור מקורות הפירעון העומדים לרשות המציע.
הפחתת אגרות - לאור המרווחים הנמוכים המאפיינים הנפקות לציבור של נע"מ, יש לעלויות ההנפקה השפעה מכרעת על כדאיותה הכלכלית. הוועדה סבורה, כי על-מנת לעודד את יצירתו של שוק נע"מ, ראוי לבטל או להפחית משמעותית את האגרות המוטלות על-ידי רשות ניירות ערך ועל-ידי הבורסה לניירות ערך, בקשר עם הנפקת נע"מ סחירים, וזאת לפחות לתקופת זמן מסויימת.
החלת חובת דירוג - הוועדה בדעה, כי אין לחייב מנפיק נע"מ לקבל דירוג מחברה מדרגת (לתאגיד או לחוב המונפק), אך היא מעודדת מנפיקים לקבל דירוג, שכן הוא מקל על משקיעים לקבל החלטת ההשקעה. יחד עם זאת, סבורה הוועדה, כי יש לדרוש ממנפיק נע"מ שקיבל דירוג לתאר בתשקיף את הדירוג שנקבע ולפרט את עיקרי השיקולים למתן הדירוג, כפי שהובאו בדוח החברה המדרגת.
מס הכנסה - נע"מ מהווים מכשיר פיננסי הדומה במהותו למכשיר המק"מ (מלווה קצר מועד), המונפק בידי המדינה. על-מנת ליצור "תחרות הוגנת" בין שני המכשירים הפיננסיים הנ"ל, סבורה הוועדה כי יש לוודא שבכל עת תוטל עליהם חבות מס זהה.
פטור ממס בולים לנע"מ שאינם סחירים - מס הבולים המוטל כיום על הנפקה של נע"מ שאינם נסחרים בבורסה, מייקר עד מאוד את עלויות העסקה הכרוכות בגיוס חוב באמצעות מכשיר זה. הוועדה אינה רואה טעם בהטלת מס על הנפקה של נע"מ לא סחירים, בשעה שהנפקה של נע"מ סחירים פטורה ממס, ולאור עמדתה כי יש לאפשר לשני השווקים להתפתח, היא ממליצה לתקן את חוק מס בולים, ולבטל את מס הבולים החל על הנפקה של נע"מ שאינם סחירים.
הרחבת חוג המשקיעים בנע"מ שאינם סחירים - חוק השקעות משותפות בנאמנות והתקנות שלפיו, אינם מאפשרים לקרנות הנאמנות להשקיע בנע"מ שאינם סחירים. הוועדה ממליצה לתקן את תקנות השקעות משותפות (נכסים שמותר לקנות שהחזיק בקרן ושיעוריהם המירביים), התשנ"ה-1994, ולאפשר, בתנאים מסויימים, גם לקרנות הנאמנות להשקיע בנע"מ לא סחירים.
פיתוח מערכת למסחר בין משקיעים מוסדיים - בדומה להמלצתה בענין אג"ח לא סחירות בבורסה, ובמקביל לפיתוחו של שוק הנע"מ הסחירים, ממליצה הוועדה לבורסה לפתח מערכת מסחר שתאפשר לגופים המוסדיים לסחור בינם לבין עצמם בנע"מ, שאינם רשומים למסחר בבורסה.
המלצות הנוגעות לאגרות חוב מגובות נכסים הוועדה ממליצה, כי במקרה של הנפקת אג"ח על-ידי חברה ייעודית (SPC) שאליה מועבר הנכס המגבה את החזר התשלומים למחזיקי האג"ח, באופן שמבטיח הפרדה משפטית בין הנכס המגבה לבין יתר נכסי התאגיד המעביר את הנכסים, יכלול התשקיף רק את המידע הרלבנטי לתיאור התאגיד המנפיק (ה-SPC) ומבנה העיסקה. לא יידרש תיאור של יתר הנכסים והפעילות של התאגיד המעביר את הנכס.
חובת דירוג - נוכח מורכבותו של מכשיר פיננסי זה והחשיבות שרואה הוועדה בקיומה של הפרדה ברורה, בין הנכסים המגבים את האג"ח לבין יתר נכסיו של המנפיק או התאגיד המחזיק או המנהל את הנכסים, סבורה הוועדה, כי יש לחייב תאגיד המנפיק לציבור אג"ח מגובות נכסים לקבל דירוג מחברה מדרגת, וזאת כתנאי לתחולת ההקלות המוצעות בדרישות הגילוי הנוגעות לתשקיף ההצעה. הוועדה ממליצה, כי תשקיף הנפקה לציבור, כאמור, יכלול גם פירוט של הדירוג שניתן לעסקה ושל עיקרי השיקולים למתן הדירוג, כפי שהובאו בדוח החברה המדרגת.
פטור ממס בולים - המלצותיה של הוועדה לפטור הנפקות אג"ח מתשלום מס בולים, חלות מטבע הדברים, גם על אג"ח מגובות נכסים.
הקמת צוות מעקב – לאור המורכבות והדינמיות של מכשיר האג"ח מגובות הנכסים, ממליצה הוועדה להקים צוות מעקב, שתפקידו לבחון את השימוש במכשיר לאורך זמן ולעדכן את המלצות הוועדה בהתאם לניסיון שייצבר בישראל בהנפקות אג"ח מגובות נכסים.
