הממונה על הגבלים עסקיים, עו"ד דרור שטרום, הודיע (יום ב', 8.12.03) למנהלי חברות החיתום העיקריות הפועלות בישראל, על קביעתו, לפיה הסדרי שיתוף פעולה בין החברות המספקות שירותי ניהול הנפקות בישראל ופעילות משותפת במסגרת אחת בתחום ניהול ההנפקות, מהווים הסדר כובל.
עמדת ממונה היא, כי מעתה - כל שיתוף פעולה בין חברות שחלקן המצרפי בשוק ניהול ההנפקות בישראל עולה על 20%, יהיה חייב באישור מוקדם בהתאם להוראות חוק ההגבלים העסקיים.
הרקע לעמדת הממונה נעוץ בריכוזיות היתר בענפי שוק ההון, ההתגברות כוחם של הבנקים בשווקי ההון המשני והחשש לקשירה בין שירותים הניתנים על-ידי הבנקים בשוק האשראי הבנקאי לשירותים אחרים בשוק ההון, לרבות חיתום וניהול הנפקה, ולפיהם מתבקשים לקוחות הבנקים לעבוד עם הבנק גם בתחום ניהול ההנפקה כשהם יוצאים לגייס אשראי חיצוני.
הממונה הדגיש, כי הוא "רואה חשיבות מיוחדת בהבטחת התחרות בין מנהלי הנפקות על רקע מצוקת האשראי הבנקאי במשק, הגורמת לעסקים רבים לפנות לאפיקים חילופיים של גיוס הון בבורסה. דווקא על רקע העלייה הצפויה בחשיבות גיוסי ההון קיים צורך להבטיח כי המגייסים לא ייתקלו בהסדרים כובלים בגיוסי הון חיצוני".
החלטת הממונה היא תקדימית, שכן לראשונה ניתנת החלטה אופרטיבית הנוגעות לנושא הקונסורציומים. ברשות ההגבלים מדגישים, כי העקרונות שהתווה הממונה במכתבו נוגעים לא רק לתחומי ההנפקות וניהול ההנפקות: עמדת הממונה רלוונטית גם לקונסורציומים של תאגידים הפועלים בתחומי הבנקאות והביטוח.
על-פי עמדת הממונה, הכלל הוא כי שיתוף פעולה בין מתחרים בתחום התחרות מהווה הסדר כובל, המחייב קבלת פטור או אישור לפי חוק ההגבלים העסקיים. עיקרון זה נכון, לשיטתו של הממונה, גם ככל שמדובר בשיתוף פעולה בין חברות המתחרות זו בזו במתן שירותי ניהול ההנפקה.
עמדת הממונה מבחינה בין קונסורציום חתמים לבין קונסורציום של מנהלי הנפקה. "החיתום", מציינים ברשות הגבלים עסקיים, "אינו אלא התחייבות של גורמים בעלי הון לרכוש את ניירות הערך נשוא ההנפקה במחיר מסויים. בהנחה שהחתמים בישראל אכן נושאים בהתחייבויות חיתומיות מסוג זה, ניתן להניח כי קיימת הצדקה לכאורית בחבירה בקונסורציום חתמים גרידא, המבזר את הסיכון".
ואולם, קובע הממונה, "הצדקה זו אינה קיימת במידה שווה ככל שמדובר בקונסורציום של מנהלי הנפקה: מנהל ההנפקה מתכנן את מבנה ההנפקה האופטימלי, ומקבל 'עמלת ניהול' העולה על העמלות הניתנות לחתמים 'הרגילים'. חברות החיתום המובילות מסוגלות, פעמים רבות, לבצע את ניהול ההנפקה בעצמן, ללא שותפים". הממונה קובע, לפיכך, כי נוכח הריכוזיות גבוהה והקשר בין מנהלי הנפקה מובילים והבנקים הגדולים, המאפיינים את ענף ההנפקות, הרי שיצירת קונסורציום של מספר מנהלי ההנפקה מפחיתה את התחרות בשוק ניהול ההנפקות.
הממונה מסביר, כי יש להבחין בין חבירה ושיתוף פעולה בין מתחרים החיוניים לתפקודו התקין של השוק, לבין מצבים בהם אין "הכרח גמור" לחבירה, ובכל זאת מבקשים מתחרים לחבור ביניהם ולפעול כמקשה אחת מול הלקוחות.
"במצבים מהסוג הראשון" אומר הממונה, "החבירה הינה פועל יוצא של הנסיבות, ולכן היא מותרת. גם במצבים מהסוג השני עשויה להיות הצדקה לחבירה בקונסורציום חתמים, למשל כאשר החבירה מביאה ליתרונות יעילות. במקרה כזה עשויה החבירה ליהנות מפטור הסוג, מפטור מאת הממונה, או מאישור בית הדין להגבלים עסקיים".
הממונה מדגיש עוד את החששות הנובעים ממגמת החבירה האינטנסיבית המזוהה לאחרונה בין מנהלי ההנפקות הקשורים בבנקים הגדולים, תוך הבדלה בינם לבין מנהלי הנפקות 'אחרים'. "חבירה זו", מציין הממונה, "נעשית על רקע של מצוקת אשראי חריפה, בה עשוי הבנק לשמש בשני 'כובעים"'. מחד, הבנק הוא הנושה הגדול של החברה המנפיקה. מאידך, הבנק הוא שדוחף את הלקוח - החברה המנפיקה - לגיוסי הון משניים, כאשר בתחום זה אסורה עליו הכריכה והקשירה בין שני שירותים".
"יתר על כן", מוסיף הממונה, "קיים מתאם גבוה ביותר בין שיוכם של המשקיעים המוסדיים (קרנות נאמנות וקופות גמל) המהווים קהל היעד העיקרי להפצת ניירות הערך המונפקים, לבין הבנקים הגדולים. בהתאם לכך, קיים פוטנציאל לשימוש בקשר זה, באופן העשוי ליצור עיוות תחרותי ממשי בשוק. חברות חיתום שאינן קשורות עם בנקים גדולים, ואינן נהנות מקשרי בעלות עם המשקיעים המוסדיים, עשויות להימצא בנחיתות".
את עמדתו מסכם הממונה באמרו כי "הסדר של חבירה בין מנהלי הנפקות לדבוקה אחת, קונסורציום מנהלי הנפקה, הינו הסדר כובל. יחד עם זאת, יתכן שבנסיבות מסויימות, יהא בצידו של הסדר כזה יתרון של יעילות, ובשל כך ייהנה הוא מפטור סוג, היתר או אישור פרטני.
פטור הסוג למיזמים משותפים בין מתחרים על קונסורציום למתן שירותי ניהול הנפקה יחול, כך שככל שחלקם של מנהלי ההנפקות הרוצים לחבור זה עם זה אינו עולה 20% משוק ניהול ההנפקות, הם יוכלו לעשות זאת ללא צורך בהיתר או אישור מיוחד. מצב בזה מבטיח כי יהיו כמה קבוצות מתחרות של מנהלי הנפקות ומאידך לא יפגע יתר על המידה ביעילות השוק ובשטף העסקאות ולא יעמיס עלויות בירוקרטיות שלא לצורך".