פסגות: ישראמקו - השקעה שקולה בתחום ספקולטיבי

בצל קדחת ההשקעות האוחזת לאחרונה במגזר חיפושי גז ונפט, אנו משיקים עבודה על ישראמקו בהמלצת תשואת שוק ובמחיר יעד של 0.58 שקל . הערכת השווי מבוססת בעיקר על תמחור המאגרים תמר ודלית בשווי של 5.5 מיליארד דולר. חשוב להדגיש כי ההנחות עליהן התבססנו נעשו תחת ודאות מוגבלת הנובעת הן מהעדר תוכנית פיתוח מסודרת לתמר (הצפויה להתפרסם בחודשים הקרובים) והן בשל אי בהירויות לגבי עלויות הפיתוח (טווח גס של 3-2 מיליארד דולר), משך הפיתוח, תעריפים, מכירות כמותיות וכיו"ב. למרות המלצת תשואת השוק והחפיפה בין מחיר היעד למחיר השוק אנו רואים בהשקעה בישראמקו דרך שקולה להיחשף לתחום חיפושי הגז בישראל. מחיר היעד הנוכחי מגלם את הסיכון הכרוך בשלב מוקדם זה כשאנו משתמשים בשיעור היוון של 11% למאגרי תמר ודלית. עם זאת, התקדמות התהליך בהתאם להנחות המודל, התבהרות התמונה הכוללת וצמצום הסיכונים צפויים להוביל לעליה דרמטית בשווי המוערך של המאגרים וכנגזרת במחיר היעד של ישראמקו. להערכתנו עם השקת הפעילות ומעבר להפקה מסחרית ישוערך התזרים הצפוי (אז כבר ללא הוצאות ההקמה) בריביות היוון של 8%-9% אשר יביאו לביטוי סיכונים הכרוכים בעיקר בהיקפי מכירות, תעריפים (התלויים גם במחירי מקורות אנרגיה אלטרנטיביים דוגמת מזוט, סולר ופחם) וזמינות מתקנים. החלת שיעורי היוון אלו על ההנחות המשמשות עתה במודל הערכת השווי, הייתה מעלה את ההערכות השווי למאגרים ל-8.8-7.5 מיליארד דולר ואת מחיר היעד לישראמו ל-0.92-0.79 ש"ח. בנוסף, להערכתנו מחירה של ישראמקו בשוק אינו כולל מרכיב ספקולטיבי הנמצא בתמחור השותפויות המקבילות, מרכיב הנובע מציפיות לגילוי תגליות אשר בשלב זה טרם ניתן לכמת את שוויין הכלכלי. ההמלצה מתבססת על ההכרה בחשיבות האסטרטגית של פיתוח שדות הגז והגידול החד הצפוי בביקושי המשק לגז מטעמי צמיחה כלכלית, הוזלת עלויות ואיכות סביבה. נתח החשמל המיוצר על בסיס גז טבעי עומד כיום על 40% וההערכות הן כי הוא יעלה ל 50% עד 2015. בהעדר הקמת התחנה הפחמית המתוכננת ל 2015 (תחנה אשר הקמתה שנויה במחלוקת) עשוי הנתח להמשיך ולעלות. בנוסף, לישראמקו אחזקה של 79% ברישיון שמשון- רישיון ימי בו בוצע בעבר סקר סיסמי תלת מימדי אשר הצביע על קיום מבנים גיאולוגיים שונים. בכוונת ישראמקו לסיים עד לחודש יוני 2010 הכנת פרוספקטים לקדיחה באזור. כמו-כן מחזיקה השותפות בחזקת מד יבנה (49%) הכוללת את מאגר "אור" אשר הוכרז כתגלית מסחרית ובהיתר הימי דניאל (59%). האחזקות לעיל לא שוקללו בהערכת השווי ולהערכתנו גם אינן מקבלות ביטוי במחיר יחידות ההשתתפות בשוק. עם זאת, הן עשויות להציף ערך בעתיד.