הערות על פערי ריבית

בשווקים יש ריביות שונות על מכשירים פיננסיים שונים, ולכן יש גם פערי ריבית. הידועים שבהם הם: - הפער בין הריבית המקומית לבין הריבית הבינ"ל; - הפער בין הריבית לטווח קצר לבין הריבית לטווח ארוך; - הפער בין הריבית הצמודה למדד לבין הריבית שאינה צמודה; - הפער בין הריבית אשר נקבעת ע"י בנק ישראל לבין ריבית השוק לטווח קצר. נעיר נספר הערות על המידע הגלום בפערי ריבית אלה על רקע ההתפתחויות האחרונות.

לצורך המחשה נתייחס לריביות אשר נקבעות ע"י הבנק המרכזי של ארה"ב מחד, ובנק ישראל מאידך. פער זה השתנה בצורה דרמטית למדי בשנים האחרונות: - בשנת 2000 הוא הצטמצם מכ-9 נקודות אחוז לכ-2 נקודות אחוז; - בשנת 2001, עד הפחתת הריבית אצלנו ב-23.12.01, הוא שב והתרחב מכ-2 נקודות אחוז לכ-4 נקודות אחוז; - בשנת 2002 הוא חזר ועלה עד כדי 7 נקודות אחוז. פערי ריבית אלה אמורים ליצור תנועות הון לטווח קצר (בעיקר פקדונות ואשראי) כדי ליהנות מהפרשי הריבית: - יצוא הון, כאשר הפער מצטמצם; - ויבוא הון, כאשר הפער גדל. עם זאת: - צמצום הפער בשנת 2000 לא גרר בעקבותיו יצוא הון; - גידול הפער ב-2001 לא יצר יבוא הון; - ואילו בשנת 2002, צמצום הפער בשלהי 2001 אכן יצר יצוא הון משמעותי, אבל נראה שהוא לא נפסק, ובוודאי שלא הפך ליבוא הון, למרות הגידול החוזר בפער הריבית מראשית השנה. אנחנו מסיקים מנסיון זה שתי מסקנות: - האחת, שהקשר בין פערי הריבית, בינינו לבין העולם, לבין תנועות ההון לטווח קצר, איננו רציף; כלומר: לא כל שינוי בפערים אלה יוצר מיד תגובה בתנועות ההון לטווח קצר. - והשניה, שהשפעת פערי הריבית על תנועות ההון תלויה גם במשתנים אחרים כמו, למשל, תנועות ההון לטווח ארוך, סיכון שער החליפין, שליטת הממשלה בתקציב או המציאות הביטחונית. כך, למשל, סביר להניח כי בנתונים של מחצית השנה האחרונה נדרש פער ריבית גדול יותר כדי לעצור יצוא הון, ואף ליצור יבוא הון, מאשר, למשל, בשנת 2000 - שנת גיאות במשק, יציבות בשוק מט"ח ורגיעה ביטחונית עד הרבעון האחרון. לא צריך, איפא, לצפות שכל גידול בפער הריבית ישנה מיד את המציאות בתחום תנועות ההון בשוק מט"ח וישפיע מיד על שער החליפין. במקביל אפשר לצפות שצירוף נסיבות - גידול מתמשך בפער הריבית, ביחד עם הגברת השליטה התקציבית, ביחד עם חידוש הצמיחה בעולם - יכל לגרום לייסוף נומינלי לא מבוטל.

נתרכז כאן רק בריביות הלא-צמודות, כאשר אנחנו בוחנים את הפער בין תשואת המק"מ לשנה לבין תשואת ה"שחר" (איגרת חוב ממשלתית) לטווח של 10-9 שנים. אם נתייחס רק למחצית השנה האחרונה, קשה לומר שחל שינוי דרמטי בשיפוע העקום, כלומר - במרחק בנקודות אחוז בין התשואה הקצרה והארוכה. שערי הריבית עלו לכל הטווחים, בעיקר בשל הגידול המתמשך בגרעון ובחוב של הממשלה, אולם הפער בין הקצר לארוך נשאר, במרבית התקופה, בגבולות של 2-1 נקודות אחוז. שיפוע חיובי של עקום התשואה הוא עניין שבשגרה, מאחר והחוסך דורש תמורה על השקעה לתקופה יותר ארוכה. העובדה שהפער בין הקצר לארוך לא נפתח - למרות הזעזועים של החודשים האחרונים - יכולה, אולי, לשקף הערכה של הציבור שהמשק לא עומד בפני תהליך בלתי נמנע של האצה באינפלציה. הערכות שצפוייה האצה באינפלציה, כאשר יש להן משקל רב בשוק, גורמות לכך שעקום התשואה נעשה תלול יותר, ובמצבים קיצוניים אף לכך שממשלות מפסיקות להנפיק לתקופות ארוכות, כי המשקיעים לא מוכנים להשקיע בכלל במכשירים לא-צמודים ארוכים, ללא קשר למחיר. גם אצלנו היו תקופות ארוכות בהן הממשלה לא יכלה להנפיק איגרות חוב לא-צמודות לטווחים בינוניים וארוכים בשל החשש של הציבור מפני התפרצות האינפלציה. זה לא המצב אצלנו, מזה זמן, ואף קיימת אפשרות שבשלב ההתכנסות מחדש ליציבות מחירים - כאשר יגיע - נראה שיפוע שלילי של העקום. כלומר, לפרק זמן מסויים הריבית הארוכה תהיה נמוכה מהקצרה. תהליך זה יהיה מהיר יותר, ככל שהירידה בגרעון של הממשלה תהיה מהירה ומוחשית יותר.

פער זה מקובל כמודד את הציפיות לאינפלציה של ציבור המשקיעים, ובמחצית השנה האחרונה הוא, כידוע, גדל. אם נגזור את הציפיות לאינפלציה לשנה מהשוואה בין תשואת המק"מ לשנה לבין תשואת איגרות החוב הצמודות לשנה, נקבל כי ציפיות אלה היו בשפל של כ-2% בשלהי דצמבר 2001 והן טיפסו בהדרגה לכ-5% במחצית הראשונה של יוני. מדובר, נזכיר, בציפיות לשנה קדימה מחודש המדידה האחרון, ולא בציפיות לשנה הקלנדרית 2002. גם הציפיות לאינפלציה לטווחים יותר ארוכים עלו בסדרי גודל דומים, דבר שמחזק את ההרגשה כי לציבור יש הערכה כי האינפלציה איננה מתבדרת וכי היא תימָצא בשליטה גם לטווח ארוך. בהקשר זה אפשר רק לשער מה היה קורה לציפיות ארוכות-טווח אלה לו היה חל שינוי בסיסי לרעה במעמדו של בנק ישראל, נניח בעקבות אימוץ השינוי בחוק בנק ישראל, כפי שהונח על שולחן הכנסת, אשר היה מערער את אמון הציבור ביכולתו של הבנק המרכזי לרסן את האינפלציה, להחזיר את המשק ליציבות מחירים ואף לשמור עליה. הצעת חוק זו, כידוע, נועדה לפגוע בעצמאותו של בנק ישראל ולשתק את יכלתו לקבל החלטות, והיא עדיין מונחת על שולחן הכנסת.

פער זה זוכה לאחרונה להדגשה מיוחדת, ונתלות בו פרשנויות מעניינות. הבולטת שבהן גורסת כי עליה בתשואות המק"מ מחייבת גם עליה בריבית בנק ישראל, שאם לא כן - יאבד הבנק המרכזי את השליטה על הריבית. ואכן, הפער בין תשואת המק"מ לשנה לבין ריבית בנק ישראל התרחב במחצית הראשונה של 2002 בכ-2 נקודות אחוז. אפשר להעיר על כך שתי הערות: - ראשית, אנחנו נמצאים עתה בעיצומו של תהליך, אשר יזם בנק ישראל, להחליף את פקדונות הבנקים בבנק ישראל ע"י המק"מ אשר בנק ישראל מנפיק בשוק, כמכשיר המדיניות העיקרי של בנק ישראל. שינוי זה התאפשר כתוצאה מהסרת התיקרה על כמות המק"מ המותרת להנפקה, כחלק מהשינויים המבניים בשווקים הפיננסיים עליהם סוכם עם הממשלה במסגרת חבילת השינויים בשלהי שנת 2001. בסוף שנת 2001 היו לבנקים פקדונות בבנק ישראל בסכום של 44 מיליארד ש"ח, ואילו יתרת המק"מ בידי הציבור, כולל בנקים, עמדה על 34 מיליארד ש"ח. חמישה חודשים לאחר מכן, בסוף מאי 2002, ירדה יתרת פקדונות הבנקים בבנק ישראל בכשליש, ל-30 מיליארד ש"ח, ואילו יתרת המק"מ בידי הציבור עלתה ל-38 מיליארד ש"ח. מרבית הגידול ביתרת המק"מ בתקופה זו נקלטה ע"י הבנקים כתחליף לפקדונותיהם בבנק ישראל. בתהליך זה בהחלט סביר כי לא תמיד יהיה ביקוש מלא במכרזי פקדונות הבנקים בבנק ישראל, במיוחד כאשר יש ציפיות לעליית ריבית, או שהריבית המבוקשת על פקדונות אלה תעלה מעל למקובל. תופעה זו אינה משקפת "אובדן שליטה", אלא חלק טבעי משינוי הרכב כלי המדיניות. - שנית, אם מכשיר המדיניות העיקרי הופך להיות מכשיר שוק, האם לא צריך להתאים אוטומטית את ריבית בנק ישראל לריבית הנקבעת במכרזי המק"מ? התשובה לכך היא שלילית מאחר ותשואת המק"מ, כשלעצמה, איננה עונה על שאלת המפתח של המדיניות אשר לפיה צריכה להיקבע הריבית. השאלה היא, כידוע, מהי האינפלציה הצפויה והתשובה לכך נקבעת לא ע"י הריבית הנומינלית בלבד אלא ע"י השוואת הריבית הנומינלית - תשואה המק"מ, עם הריבית הריאלית - תשואת האג"ח הצמוד לתקופה מקבילה. משום כך, אם קיימת, למשל, אפשרות שתשואת המק"מ עולה אבל התשואה הריאלית עולה יותר, ולכן הציפיות לאינפלציה יורדות, אין צורך להעלות את ריבית בנק ישראל. תיתכנה, כמובן, גם תנודות קצרות-טווח בשערי איגרות החוב, ולהן בוודאי לא צריכה להיות השלכה על ריבית בנק ישראל. אין, איפא, קשר אוטומטי בין השינוי בתשואת המק"מ לבין השינוי המתבקש בריבית בנק ישראל, לא בכיוון ובוודאי שלא בכמות.

מעל כל פערי הריבית במשק מרחף הצל הכבד של הגרעון התקציבי הגדל וחובות הממשלה התופחים. אין זה מקרה שקיים לחץ על הממשלה להנפיק אג"ח צמודות לשער החליפין ולקצר את הטווחים לפדיון של איגרות החוב השיקליות. אין זה מקרה ששוק מטבע חוץ מהסס. אין זה מקרה שעמיתי קרנות הנאמנות וקופות הגמל שוקלים כיצד לנהוג, והתנהגותם משפיעה על יציבות השווקים הפיננסיים. אם לא נחזיר בהקדם את הגלגל אחורנית בתחום המשמעת התקציבית, המידע אשר יזרום אלינו מהשווקים עשוי לכלול מסרים אשר לא יותירו פנאי לניתוחים אקדמאיים.