שער החליפין נקבע, כידוע, בשוק מט"ח, גם אצלנו. כלומר: הוא נקבע ע"י הביקוש וההיצע למט"ח. כמו כמה תיאוריות אחרות שניתן למצוא בספרי הלימוד שנכתבו לפי שנים רבות, אפשר למצוא בהן גם את התיאוריה כי מה שקובע את תנועות ההון הוא פער הריבית. הסברנו קודם מדוע לטענה הזו אין כל בסיס אמפירי כאשר מדובר בתושבי חוץ. האם היא נכונה, לפחות לגבי תושבי ישראל?
היתה תקופה שזה היה נכון, אבל חלפו מאז כמה שנים טובות. החל מהרבעון האחרון של שנת 1994 ועד אמצע 1997 הגדיל המיגזר העסקי בישראל את הלוואותיו במט"ח, על חשבון הלוואותיו בשקלים. המציאות בה אין פיקוח על מטבע חוץ היתה עדיין טרייה, הריבית על מט"ח היתה נמוכה יותר מהריבית השיקלית ונראה היה למיגזר העסקי שכדאי לנהוג כך. סיכון שער החליפין היה קיים אמנם גם אז, וכל חשבון היוצר רווח בגין פערי ריבית יכל היה להפוך בקלות להפסד כאשר יש פיחות. עם זאת, המיגזר העסקי והבנקים דחו טיעון זה, משום מה, בהנחה שבנק ישראל לא ייתן לפיחות כזה להתרחש. כלכלן ידוע בארץ, הנותן ייעוץ כלכלי ללקוחותיו, הסביר ברבים שאין צורך לדאוג: אם יתפתח לחץ לפיחות יהיה מספיק זמן כדי להמיר הלוואות במט"ח להלוואות בשקלים כי בנק ישראל יתערב מיד וימכור מט"ח מהרזרבות, כדי למנוע את הפיחות. מדוע? כי פיחותים, הסביר, עושים אינפלציה, ובנק ישראל רוצה למנוע אינפלציה. רק אחרי שבועיים - שלשה של התערבות, הוסיף והסביר אותו כלכלן, יסתבר שבנק ישראל אינו יכל למנוע פיחות, אבל עד אז, אמר להם, כבר לא יהיו לכם הלוואות במט"ח.
ההנחה כי מניעת פיחות "גדול" היא בעיה של בנק ישראל, ולא של אלה אשר נחשפים לסיכון שער החליפין, חזרה ונשנתה בדיון בועדה המייעצת של בנק ישראל. בועדה זו היו חברים אשר דרשו להוריד את הריבית, כרגיל, אבל גם דרשו שנגן על הספקולנטים במט"ח מפני פיחות ע"י התערבות בשוק מט"ח. אחד מהם, בנקאי, אשר העמיד ללקוחותיו הלוואות במט"ח, אמר שהוא מניח שלבנק ישראל יש תכנית מגירה מה לעשות אם יהיה פיחות. במלים אחרות: כדי שלקוחותיו לא יסבלו הפסדים בשל הלוואותיהם במט"ח, ואולי אף יפשטו את הרגל, על בנק ישראל למכור להם מט"ח בזול, כדי שיוכלו לפרוע את הלוואותיהם במט"ח ולממש רווח בלי לגרום נזק לבנק. למה? ככה.
סיכון שער החליפין היה, עבור המיגזר העסקי, מושג חדש, וניהול סיכונים בתחום זה לא היה מקובל. עם זאת, כמה אירועים המחישו עד כמה סיכון החשיפה למט"ח יכל להיות גדול. כך, למשל, המשברים הפיננסיים הקשים אשר עברו על מדינות דרום-מזרח אסיה החל מיולי 1997, היו דוגמה בולטת. בנקים, ולקוחותיהם, פשטו את הרגל על כי לקחו הלוואות במט"ח לצורך שימושים במטבע מקומי. לעתים קרובות מדובר היה אפילו בהלוואות לזמן קצר לצורך שימושים לטווח ארוך. בעת מעשה הסיכון לא נראה גדול, כי הבנק המרכזי הבטיח שער חליפין קבוע. כאשר הסתבר, במדינה אחר מדינה, כי אין לבנק המרכזי מספיק רזרבות במט"ח כדי להגן על השער, לא היתה לו ברירה אלא לזנוח אותו, ופיחות גדול מוטט מוסדות פיננסיים ומיפעלים עסקיים שהימרו על יציבות שער החליפין.
אנחנו קיבלנו מעט מזעיר מזה כאשר, באוקטובר 1998, בשל המשבר הפיננסי בעולם, כמה משקיעים מוסדיים זרים נתנו את הטון בשוק מט"ח כאשר נאלצו לממש חלק זעיר מהשקעותיהם אצלנו. 300 מיליון דולר בלבד, במשך שלושה חודשים, יצרו פיחות של כ-%15. פיחות כזה הופך להפסד גדול גם רווח הנובע מפערי ריבית של עשרות אחוזים, וכאלה לא היו אצלנו בעשור האחרון. כאשר בנק ישראל סרב אז להתערב בשוק מט"ח, למרות דרישה תקיפה מצד משרד האוצר (כפי שסיפר שוב, לאחרונה, מנכ"ל משרד האוצר באותה עת), התברר סופית שסיכון שער החליפין הוא עניינו של הלווה, והבנק המממן אותו, ולא של בנק ישראל.
הלקח הזה הוטמע גם ע"י משקי הבית, אשר להם נכסים בשווי העולה על טריליון שקל, כאשר חלק לא מבוטל מזה נזיל במידה זו או אחרת. במשך חמישים שנה, מאז הקמת המדינה, הם ידעו ששער החליפין אצלנו יכל לנוע רק בכיוון אחד: פיחות. החל מאמצע 1997 התגלתה יבשת חדשה: יכל להיות גם ייסוף. הייסוף הניכר, לאחר הפיחות הגדול של אוקטובר 1998, היתה המחשה ברורה שהשקעה בהצמדה לשער החליפין יכולה להסתכם בהפסד גדול.
המסקנה המעשית היא כי, כל עוד שער החליפין נקבע בשוק, תנודות בפערי ריבית ביננו לעולם - בוודאי בפערים הקטנים הקיימים היום - אינן יוצרות תנודות בתנועות הון. מגוחך לטעון שצימצום פער הריבית ביננו לבין ארה"ב, כשלעצמו, באחוז או שניים, ירחיק את שער החליפין מהגבול התחתון של הרצועה. מי שטוען זאת צריך להסביר היכן הביקוש הגדול למט"ח שצריך היה להיווצר עם הצימצום הדרמטי בפער הריבית מול הדולר מכ-%9 בסוף 1998 לכ-%2 בסוף שנת 2000; והיכן יבוא ההון הגדול שצריך היה להציף אותנו כאשר פערי הריבית גדלו במקצת מכ-%2 לכ-%3 במחצית הראשונה של 2001.
פעילות ספקולטיבית במט"ח תיתכן, כמובן, גם אצלנו. היא תתרחש אם שוב יווצר מצב בו נצטרך להגן על שע"ח מסויים, או אם יסתבר שאיננו מחוייבים ליעד של יציבות מחירים, או אם נאבד את המישמעת הפיסקלית.