ייצוב שער החליפין של השקל ביחס לדולר - ובהמשך ביחס לסל המטבעות - היה נדבך מרכזי בתוכנית ייצוב המשק הישראלי, שננקטה באמצע שנת 1985. התוכנית הביאה לירידת קצב האינפלציה מכ-400 אחוזים בשנים 1984 ותחילת 1985, לשיעור של בין 16 ל-21 אחוזים בשנים 1986 עד 1991.
במהלך התקופה שבין תוכנית הייצוב ועד שנת 1994, התייחסו קובעי המדיניות לשער החליפין כעוגן מרכזי למחירים, כאשר הריבית שימשה למיתון תנועות ההון.
בתחילה, עם תוכנית הייצוב, הייתה תקווה שייצוב שער החליפין יוריד את האינפלציה לרמה מערבית ושניתן יהיה לשמור לאורך זמן על שער חליפין קבוע. ואולם, עליית המחירים לא נעצרה לחלוטין ועם הזמן הצטבר ייסוף ריאלי שחייב התאמות של שער החליפין.
בתחילה ננקטה מדיניות של "פיחותים דיסקרטיים", כאשר בין הפיחותים נשמר שער קבוע. בעטיה של מדיניות זו, ועל רקע תהליך ליברליזציה של שוקי הכספים ומטבע החוץ שננקטה במהלך כל שנות התשעים - החלו תנועות הון ספקולטיביות שחייבו, בסופו של דבר, הגמשה של שער החליפין.
תהליך זה של מעבר ממשטר של שער חליפין קבוע, עם פיחותים מידי פעם, לשער חליפין נייד, נמשך משנת 1989 ועד אמצע שנת 1997. אחת הסיבות להתמשכותו של תהליך הגמשת שער החליפין היתה שמעבר כזה חייב שינוי קונספציה ביחס לתפקידו של שער החליפין כעוגן למחירים.
עם זאת, נראה שעצם הגמשת שער החליפין היתה למעשה צעד בלתי נמנע, שנבע מתהליך הליברליזציה בשוק מטבע החוץ שאפיין את שנות ה-90. זאת על רקע ההתפתחות של התעשייה המתקדמת שהתבטאה בין היתר בגיוס הון משמעותי מחו"ל החל מאמצע שנות ה-90. מאז אמצע שנת 1997 קיים למעשה משטר של שער חליפין נייד.
הניסיון הישראלי מצביע על כך שלייצוב שער החליפין עשויה להיות תרומה מרכזית בתוכנית ייצוב המיועדת לעצור תהליך היפר-אינפלציוני. ואולם, הניסיון לנהל את שער החליפין לאורך זמן במטרה לעגן את המחירים - לא עלה יפה.
במשק קטן שפתוח לתנועות הון קשה מאוד לנהל את שער החליפין. העובדות הן שלמרות הגמשת שער החליפין (או יותר נכון בעטייה), ומעבר לניוד כמעט מלא החל משנת 1997, התאפשרה הפחתה הדרגתית של קצב האינפלציה במהלך שנות ה-90, והתכנסותה, בשנים האחרונות, לקצב דומה לזה של המדינות המתועשות.
בניגוד לדיעה הרווחת, להגמשת שער החליפין לא הייתה השלכה לירידה בעוצמת התמסורת משער החליפין למחירים. כמו כן, עם הגמשת שער החליפין, התחזק המתאם בין קצב הפיחות והאינפלציה.
במילים אחרות, חלק גדול יותר של השינויים באינפלציה הפכו מתואמים יותר עם השינויים בשער החליפין. במקביל גם גדלה הרגישות של שער החליפין לשינויים בריבית.
מכאן, שניוד שער החליפין חיזק את האפקטיביות של הריבית ככלי להשגת יציבות מחירים. הצד השני של המטבע הוא עלייה בתנודות של שער החליפין והמחירים, אם כי עוצמת התנודות בשער השקל יחסית לסל המטבעות ויחסית לדולר אינה עולה על זו שמאפיינת את שערי החליפין של הסטרלינג, היורו והיין (ביחס לדולר).
כמו כן במקביל החלו להתפתח כלי שוק שמאפשרים לסקטור העסקי להתמודד עם אי הוודאות ביחס לשער החליפין. ניתן לומר שלמעשה בוצעה הפרטה של ביטוח שער החליפין.
במקום שהממשלה תספק ביטוח זה, במחיר של עיוות הקצאת המקורות במשק, הסקטור הפרטי מספק ביטוח זה כאשר מחירו של שער החליפין, ושל הביטוח כנגד סיכוניו, נקבע באמצעות כוחות הביקוש וההיצע.
נושא חשוב שעדיין טעון פיתרון הוא קיומם של גבולות הניוד. כיום, גבולות אלה רחבים מאוד וההסתברות להגיע אליהם בטווח הקרוב היא קטנה אולם אינה אפסית. נראה שדווקא עתה, כאשר הסיכוי להגיע אליהם קטן, זה הזמן המתאים לבטלם.
לשינוי הגבולות או לביטולם בתקופות בהן השער מתקרב לאחד הגבולות, עלולה להיות השלכה חמורה על האמינות.
________________
- הכותב הוא סגן מנהל המחלקה המוניטרית בבנק ישראל.