נציגות בעלי האג"ח של דפי זהב נוטה לדחות ארבע הצעות שהתקבלו להסדר החוב של החברה לבעלי האג"ח (355 מיליון שקלים) ולבנק הפועלים (156 מיליון שקלים). במסגרת הצעות אלה אמורה הבעלות בדפי זהב לעבור מחברת ההשקעות האוסטרלית BCM למציע ולבעלי איגרות החוב.
במכתב שהגיע לידי TheMarker עולה כי הנציגות של בעלי האג"ח כוללת את נציג מנורה, המחזיקה ב-20% מהחוב לבעלי איגרות החוב; פסגות, המחזיקה באג"ח בהיקף של 30 מיליון שקלים; וכלל כנף, המחזיקה באג"ח בהיקף של 25 מיליון שקלים.
דפי זהב (GPM), שגייסה 343 מיליון שקלים ב-2007 בהנפקת אג"ח לא סחירות ממשקיעים מוסדיים, הודיעה לבעלי האג"ח בפברואר 2009 כי לא תעמוד באמת המידה הפיננסית הקובעת כי ההון העצמי של החברה יהיה 20% לפחות מהמאזן. זאת בעקבות הפרשה של 317 מיליון שקלים שביצעה החברה בדוחות הכספיים לרבעון הרביעי של 2008.
העובדה שהחברה אינה עומדת באמת המידה הפיננסית מקנה לבעלי האג"ח זכות לדרוש את הפירעון המיידי ולהעלות את הריבית המשולמת על האג"ח. עם זאת, בעלי איגרות החוב נענו בסוף מרס 2009 לפניית החברה, והסכימו לוותר על זכותם לפירעון מיידי כדי לתת הזדמנות לגיבוש הסדר חוב.
מעריב רוצה מיזוג מלא ההצעה הראשונה של משקיע אסטרטגי, כנראה מעריב, מבוססת על מיזוג מלא בין דפי זהב לבין מעריב.
ניר אפשטיין, מחברת אפשטיין קפיטל המלווה את הסדר החוב, מציין שבין מעריב החזקות לדפי זהב יש סינרגיות משמעותיות - הן בצד ההכנסות הן בצד ההוצאות. זאת, בהתחשב בעובדה שלשני הגופים יש לקוחות משותפים בתחום המקומונים והאינטרנט, וכן בתחום המכירות, הדפוס, התשתיות וההפצה. הסיכון לבעלי איגרות החוב הוא בחשיפה לפעילותה הקיימת של מעריב החזקות ולחוסנה הפיננסי של הכשרת הישוב.
שווי מניותיה של דפי זהב הנגזר מההצעה תלוי בשווי של מעריב החזקות לאחר המיזוג. אפשטיין מעריך ששוויה של מעריב החזקות לאחר המיזוג יהיה 320-280 מיליון שקלים, ועל-כן שווי מניותיה של דפי זהב הוא 64-56 מיליון שקלים.
הצעה נוספת של משקיע אסטרטגי היא לרכוש 75% מהחברה לאחר ההסדר תמורת 80-50 מיליון שקלים, כש-25% ממניותיה של החברה יישארו בידי בעלי איגרות החוב. גם על-פי ההצעה הזו, החוב הבנקאי יישאר בעינו. אפשטיין מציין ששווי החברה הנגזר לדפי זהב הוא 350-320 מיליון שקלים, ומעריך שבשל העובדה שחלופה ב' אינה מבוססת על מיזוג מלא בין דפי זהב למשקיע האסטרטגי. הסינרגיות בין משקיע אסטרטגי זה לבין דפי זהב תהיה קטנה יותר הן בצד המקומונים והאינטרנט, סעיף שמרמז שגם המשקיע האסטרטגי השני הוא קבוצה מתחום העיתונות; וכן בצד הוצאות ההפצה. עם זאת, המשקיע האסטרטגי השני הוא יציב יותר ממעריב החזקות, ולכן ייתן ביטחון רב יותר לבעלי איגרות החוב.
ההצעה השלישית של משקיע פיננסי היא לרכוש את השליטה בדפי זהב (51%) תמורת 40 מיליון שקלים, כשבעלי איגרות החוב יקבלו 49% ממניותיה של דפי זהב. גם הצעה זו מבוססת על השארת החוב לבנק הפועלים על כנו, אלא שהחוב נושא הריבית לבעלי איגרות החוב יקוצץ דרמטית, מ-355 מיליון שקלים ל-40-70 מיליון שקלים, והערכת השווי הנגזרת לדפי זהב מהצעה זו היא 300-280 מיליון שקלים.
החלופה הרביעית, של משקיע פיננסי אחר, כרוכה בוויתור של בעלי איגרות החוב על נתח של 155 מיליון שקלים מחוב כולל של 355 מיליון שקלים, המרת נתח נוסף של חוב בהיקף של 100 מיליון שקלים ל-100% ממניותיה של דפי זהב. המשקיע הפיננסי מציע לרכוש מיידית את הבעלות המלאה בדפי זהב מבעלי איגרות החוב תמורת 100 מיליון שקלים.
קרן יתרת החוב בהיקף של 100 מיליון שקלים לא תיפרע עד שהמשקיע הפיננסי לא ישלים משיכת דיבידנד של 100 מיליון שקלים מדפי זהב. לאחר החזר מלא של החוב לבעלי איגרות החוב וחלוקת דיבידנד של 100 מיליון שקלים, יקבלו בעלי איגרות החוב 25% מהרווחים העתידיים של דפי זהב. אפשטיין מעריך את שוויה של דפי זהב הגלום בהצעה זו ב-360-320 מיליון שקלים.
אפשרות נוספת, חמישית, מבוססת על המשך החזקה של בעלי איגרות החוב בחברה, מתוך הנחה שהעתוי הנוכחי יגרום להסדר לא אופטימלי לבעלי איגרות החוב. ההצעה כוללת הגעה להסדר עם בנק הפועלים, ולפיו החוב של 160 מיליון שקלים יישאר על כנו, וכן הסכמה של בעלי איגרות החוב לויתור על חוב של 265 מיליון שקלים ולהשארת חוב של 90 מיליון שקלים כחוב המיר למניות. דפי זהב תרשום את מניותיה למסחר בטווח של 3-2 שנים, כנראה לקראת סוף 2011.
ההנחה של אפשטיין היא שדפי זהב תייצר רווח תפעולי תזרימי (EBITDA) של 70-60 מיליון שקלים ב-2011 ושמכפיל ערך חברה (EV/EBITDA) לחברה הוא 7-6 - כך ששווי הפעילות הוא 450 מיליון שקלים ושווי המניות 250-100 מיליון שקלים, בהנחה שבסוף 2011 ייוותר חוב של 200 מיליון שקלים. אפשטיין מציין שיש להביא בחשבון הנחה של 25% על היעדר נזילות ויכולת לנהל את החברה ללא בעל שליטה.
תוצאות טובות לדפי זהב הדחייה המסתמנת של חמש ההצעות נובעת בין השאר מהתוצאות הכספיות הטובות שהציגה דפי זהב ברבעון הראשון של 2009. הרווח תפעולי תזרימי (EBITDA) של דפי זהב צמח ב-54% ברבעון הראשון של 2009 בהשוואה לרבעון המקביל ב-2008 ל-20.9 מיליון שקלים. הכנסותיה של החברה צמחו ב-8% ברבעון הראשון של 2009 בהשוואה לרבעון המקביל ל-81 מיליון שקלים.
אפשטיין קפיטל, שמנהלת את תהליך המכירה, קובעת כי תזרים המזומנים של דפי זהב בשנים הקרובות יאפשר לשרת חוב נושא ריבית בהיקף של 280-230 מיליון שקלים. אפשטיין קובע שהשווי הממוצע של פעילות החברה (חוב + מניות) על-פי שיטות שונות של הערכת שווי מגיע ל-400-350 מיליון שקלים.
בהנחה שהחוב שיישאר בחברה לאחר הסדר החוב יהיה 250 מיליון שקלים, מגיע שווי מניותיה של החברה לטווח של 150-100 מיליון שקלים. משקיעים אחרים סבורים שלשווי המניות של דפי זהב יש ערך אפסי או שלילי, בהנחה שהרווח התפעולי התזרימי של החברה הוא 80-70 מיליון שקלים בשנה ושמכפיל ערך חברה ל-EBITDA הוא 4-5.
אפשטיין מציין שבפני בעלי האג"ח עומדות האופציות של המרה מלאה של החוב ל-100% ממניות דפי זהב תוך השארת ההנהלה המכהנת, או מינוי הנהלה חדשה. היתרון של חלופה זו הוא שלנוכח מצב השווקים הפיננסיים כל עסקה תתבצע מתחת לשוויה הכלכלי של דפי זהב, כשהסיכון בחלופה זו הוא החשיפה לירידה בתזרים המזומנים של פעילות המדריכים המודפסים.
החלופה השנייה היא הכנסת משקיע ומכירה חלקית של מניות החברה כחלק מהסדר. חלופה זו מקטינה את הסיכון שגלום בהעברת הבעלות מלאה בחברה לבעלי האג"ח, אך מגבילה את הרווח העתידי לבעלי האג"ח משיפור במצבה של דפי זהב.
