ניצול בעלי מניות המיעוט בחברות מקבוצת פירמידה על-ידי שאיבת מזומנים מהחברה מעבר לחלקו היחסי של בעל השליטה העומד בראש הפירמידה, מערערות את היציבות הפיננסית של חברות אלה באופן שמהווה סיכון שמסכן את המערכת הפיננסית בישראל - כך קובעים אנשי מחלקת המחקר בבנק ישראל, בדוח נרחב שהכינו כחלק מוועדת הריכוזיות, שפירסמה ערב החג את טיוטת הדוח המלא של מסקנותיה.
הדוח של אנשי הבנק המרכזי כולל שורה ארוכה של אזהרות מפני הסיכונים הגלומים בקבוצות העסקיות הגדולות בישראל הבנויות במבנה פירמידה, ובראשן קבוצת אי.די.בי , שבשליטת
נוחי דנקנר.
"מבני אחזקה פירמידליים חשופים יותר ופגיעים יותר מחברות לא פירמידליות בעת התמודדות עם זעזועים שליליים לפעילותם. חולשה זו נובעת מתופעה של שאיבת מקורות של החברות המסונפות על-ידי בעלי השליטה בפירמידה, וכן מהסיכון המוסרי הגלום ביכולת של בעלי השליטה להעביר אליהם, בזמנים טובים, חלק מהרווחים העולה על שיעור השתתפותם בהון החברות המסונפות", נכתב בדוח.
"יכולת זו היא גם הגורם העיקרי לחולשתן של הפירמידות כשהחברות המסונפות ומחזיקי החוב נותרים להתמודד עם ההפסדים בתקופות השפל. יכולת של בעלי השליטה לנצל את שאר בעלי המניות בחברות המסונפות ואת מחזיקי החוב של קבוצת האחזקות היא, כאמור, הגורם העיקרי לנטייתן של הפירמידות להיקלע למשבר", נכתב בדוח.
בדוח מצוין כי "חמש קבוצות הלווים הגדולות ביותר בשוק האג"ח היו אחראיות להנפקת 42% ממלאי האג"ח והחזיקו ביתרות חוב של 90 מיליארד שקל. כל אחת מקבוצות לווים אלה החזיקה ביתרת חוב העולה על 9.5 מיליארד שקל, והלווה הגדול ביותר - קבוצת אי.די.בי - החזיק ביתרת חוב של כ 33 מיליארד שקל. ברור שכשל של לווה בסדר גודל כזה עלול לזעזע את שוק האג"ח ולהביא להתייבשותו לפרקי זמן מסוימים, כפי שאירע במשבר של 2008".
עוד מציינים בדוח כי היקף ההתחייבויות של 10 קבוצות הלווים הגדולות למערכת הבנקאות מסתכמת ב-97 מיליארד שקל, וכי סיכון האשראי (הכולל אשראי שניתן בפועל וכן ערבויות שהועמדו וקווי אשראי שהועמדו וטרם נוצלו) מסתכם ב-144 מיליארד שקל, שהם 11.61% מהנכסים של מערכת הבנקאות הישראלית.
ניגוד עניינים בין בעל השליטה לציבור אנשי בנק ישראל הגיעו למסקנה כי מבנים מורכבים של בעלות או שליטה כמו פירמידות מעצימים את ניגוד העניינים הקיימים בין בעלי השליטה לבין הציבור הרחב משום שהם מקלים על השגת כוח כלכלי, מרחיבים את אפשרויות המינוף ומעודדים נטילת סיכונים עודפים.
לפי הדוח, "מבנה אחזקות המתאפיין בפעילותן של קבוצות עסקיות פירמידליות - מבנה המעצים את הפער בין הזכויות ההוניות לבין זכויות השליטה - מקיים בו-זמנית את שני הקריטריונים שלפיהם מאובחן סיכון מערכתי: גודל כלכלי ומורכבות מבחינת הבט של ריכוזיות השליטה. פוטנציאל לסיכון מערכתי טמון הן במבנה הבעלות עצמו והן בקשרי הגומלין בין החברות בתוך הקבוצות, בין הקבוצות ובינן לבין המוסדות הפיננסיים והריאליים במשק. גורמים אלה הופכים את המבנים הפירמידליים למקור סיכון מערכתי".
אנשי בנק ישראל מזהירים את חברי הוועדה מהנזק שעלולות הפירמידות הישראליות לגרום למשק: "אנחנו טוענים כי מבנים פירמידליים חשופים לזעזועים יותר מאשר מבני אחזקה לא פירמידליים, לרבות אוסף של חברות עצמאיות, וכן מתקשים להתמודד עם זעזועים שליליים לפעילותם יותר מאשר חברות לא מסונפות. למבנים פירמידליים נטייה גבוהה יותר להיקלע למשברים.
"מקורה של חשיפת היתר של הפירמידות לזעזועים שליליים בהקצאת מקורות שעלולה להיות לא יעילה ¬ בשל העדפת פרויקטים שעלולה להיות כזו שממקסמת את רווחיהם של בעלי השליטה ולא של בעלי המניות, ובשל הסיכון המוסרי, הן ברמת הקבוצה והן ברמת המשק. או הסיכון גובר ככל שהפער בין אחוז השליטה לבין אחוז הבעלות, המאפיין העיקרי של מבנים פירמידליים, גדל... הואיל ומרבית החוב מרוכזת בראש הפירמידה, עולה הסיכון לחדלות פירעון.
"על-רקע מורכבותן וגודלן של הקבוצות הפירמידליות, נטייתן המוגברת להיקלע למשברים הופכת אותן לגורם המגביר את הסיכון המערכתי. זאת משום שהפירמידות העסקיות בישראל נמנות עם קבוצת הלווים הגדולים של מערכת הבנקאות, ומשום שהן מהוות חלק מרכזי מפעילותו של שוק האשראי החוץ-בנקאי הלא פיננסי. מכאן, שלקבוצות עסקיות פירמידליות, בעת הקלעותן למשבר, יש פוטנציאל לפגיעה בנגישות של שאר הפעילים בשוק לאשראי".
בדוח מסבירים כי היקלעותן של החברות הפירמידליות לקשיים פוגעת ישירות בתזרים המזומנים של הבנקים ועלולה להביא לייקור מיידי של מקורות המימון שלהם ולהעלאת ריביות לכלל הלווים במשק. התפתחות דומה עלולה להתרחש גם בשוק ההון, ולהתבטא בתשואות על איגרות החוב של החברות הלא מסונפות - וזאת בשל התגברות האי-ודאות בשווקים, תוצאת הקשיים של הקבוצות הפירמידליות.
בבנק ישראל מביעים דאגה רבה מהשלכות המבנה הריכוזי של המשק הישראלי ¬ ריכוזיות שבמרכזה קומץ פירמידות כמו אי.די.בי של דנקנר, דלק של
יצחק תשובה ו
החברה לישראל של
עידן עופר. "הריכוזיות בשוק האג"ח הישראלי עלולה להעצים את הפגיעה של התפרצות משבר נקודתית במבנים הפירמידליים בכלל הלווים במשק", נכתב בדוח.
לפי הדוח, "היקף הירידה במחיר של ניירות הערך נחשב בדרך כלל על-ידי השחקנים בשוק ההון כמדד לסיכון של פשיטת הרגל של החברה שערך ניירותיה נשחק. כתוצאה מהריכוזיות הגבוהה, בצד ההיצע של שוק האג"ח, הסחורה המשמשת את המשקיעים המוסדיים למימוש לשם השגת נזילות היא מוגבלת. התוצאה מכך עלולה להיות מכירה של איגרות חוב של פירמידות במחירי חיסול, המבטאים הערכת יתרת של ההסתברות לפשיטת רגל. ואולם אם השחקנים בשוק אכן יתייחסו לשחיקה זו כאל אינדיקטור לפשיטת רגל, השפעת הקישוריות של הפירמידות על כלל הריביות בשוק ההון תוגבר".
