אג"ח קונצרנית היא לא מניה אלא חוב לכל דבר

במרומי הקומה הארבעים בבניין העגול של עזריאלי, בצמוד לחדריהם של פרופ' יוסף גרוס, אבי תורת דיני ניירות הערך בישראל ועו"ד דוד חודק שנושא על גבו את המלצותיה של אחת הוועדות הכי חשובה שפעלו בישראל בשנים האחרונות, יושבת עורכת הדין עו"ד איה יופה. קצת מעל ארבעים, זוכה ראש מחלקת ניירות ערך של אחד ממשרדי עורכי הדין הגדולים בארץ לסופרלטיבים רבים בעיתונות הכלכלית ככזו הצפויה להשפיע בשנים הקרובות על השיח המקצועי בתחום הניירות הערך בישראל .

חששות לגבי העתיד

הסיבה שאנחנו נפגשים עם עו"ד איה יופה (שמתעקשת על איה בלבד) מכונה בפי רואי החשבון במילים: מידע צופה פני עתיד. ולמה הכוונה? לא סוד הוא שקיימת מגמת האטה בבורסה בתל אביב מאז אותו יום גורלי בספטמבר 2008 בו כינס מנכ"ל ליהמן ברדרס מסיבת עיתונאים ובפיו מילה אחת : קרסנו. מאז שוק ההון המקומי חווה ירידה תלולה בהיקף הנפקות אג"ח, הסדרי חוב בלתי נגמרים, חברות שנבלעו אחת אחר השנייה אל תוך רשימת שימור , רגולציה מסרסת והכול במחזוריות בלתי נגמרת המשרה בקרב רבים תחושה של דכדוך. אולם לא לאורך זמן, אומרים האופטימיסטיים שבנינו המסתמכים על כך שרובנו סובלים מאמנזיה קשה. הרי בכל חודש ממשיך הציבור להזרים לחשבונות המוסדיים (קרנות פנסיה, קופות גמל, השתלמות ודומיהם) סכומי עתק של מאות מיליוני שקלים. כספים אלו אומנם שוכבים להם לעת עטה דוממים ללא תנועה, אולם בדומה לכל סיר המתחמם לאיטו, סביר להניח שבעוד שנה או קצת יותר, ובהנחה שיהיה יותר טוב, לפני שיהיה יותר גרוע, בהחלט תיתכן תחושת התעוררות משולבת באנרגיה מחודשת שתוביל לגל הנפקות אדיר שישטוף את הבורסה המקומית. ואם יש דבר שמדיר שינה מרבים מאיתנו, זה החשש שבדומה לפעמים קודמות, הגל הצפוי יטביע אותנו בים. "תראי" אני אומר לאיה. "אני אהיה גלוי איתך. אני הגעתי למשרדך במטרה לשמוע כיצד את מצפה מהמוסדיים והמנפיקים לנהוג בעת התחדשות גל גיוסי החוב. וכשאני אומר מצפה, הכוונה כמובן לאיזה עצות את מתכוונת לתת ללקוחותיך הרבים הפעילים בשוק ההון בכדי שלא תמצאי את עצמך שנית יושבת לילות ארוכים במשאים ומתנים אין סופיים להשגת הסדרי חוב בין חברות שלא הצליחו לעמוד בהתחייבויות שלהם לבין מוסדיים שמצאו את עצמם בפני צורך לתת הסברים לקהל חוסכים נזעם ומרומה שלא הבין כיצד הגיע עד הלום".

הסיבות לכשלים בשוק האג"ח הקונצרני

"ראשית". אומרת לי איה. בכדי להבין באמת כיצד הגענו עד הלום, נציג בפני הקוראים תקציר היסטורי מתומצת. "במשך עשרות שנים מדינת ישראל נהגה להנפיק אגרות חוב עם תשואה מובטחת שנרכשו על-ידי הגופים המוסדיים כחלק עיקרי מתיק ההשקעות שלהם. החל מתחילת שנות האלפיים, המדינה הפחיתה את היקף הגיוסים מהציבור ובכך נוצר מצב שמירב הכסף נותב למסלול הקונצרני. קצב גידול הפעילות של מסלול זה היה מואץ ובמידה רבה אפשר לומר שהגידול לא לווה בתשתית רגולטורית ואולי אף נורמטיבית מתאימה." "אכן כך" אני עונה. "לאורך השנים, כמו בכל תחום, המשמעת התרופפה, איכויות האגרות ירדו, כמות הבדיקות טרם ההנפקות הופחתו, התחרות בין החתמים התגברה, כל מוסדי רצה להראות שהוא מוצלח מחברו עד שבסוף 2008 כול החסכונות שלנו שקעו במצולות הדנובה, הוולגה והויסלה". "נכון, אולם לא מדויק" מבהירה לי איה. "לא רק חברות נדל"ן שהשקיעו את כספי החוסכים ב"סביוני פיפרה" נקלעו לקשיים (פיפרה - שכונה בבוקרשט שחברות ישראליות רבות קנו בה קרקעות במחירים אסטרונומיים מתוך מחשבה שיבנו עליה דירות יוקרה. מושג המסמל עבור רבים את היהירות ותאוות הבצע הישראלית באותה עת - ח.ל ) , גם חברות תפעוליות מסורתיות שגייסו כספים בהיקפים גבוהים בכדי להשקיע בפיתוח עסקיהן, או למחזר חוב, נקלעו לקשיים ומצאו את עצמן בפני שוקת שבורה, בין היתר בשל המצב הכלכלי הגלובלי הקשה ומצוקת האשראי בשוק. "

מיהי ומהי ועדת חודק?

"ואז ביקשנו מחודק להושיענו" אני שואל? "בהתחשב בכך שהוא זכה לעיטור גבורה במלחמת יום כיפור לאחר שחילץ תחת אש עשרות חיילים ממוצב בוער על גדות התעלה, אז מה זה בשבילו לחלץ אותנו מכשלי שוק האג"ח". אבל איה מבקשת ממני לנסות להתמקד בהווה. "ועדת חודק הוקמה כוועדה ציבורית מטעם משרד האוצר, לקביעת פרמטרים להתייחסות גופים מוסדיים המעמידים אשראי באמצעות רכישת אגרות חוב לא ממשלתיות. המלצותיה אומצו על-ידי המחוקק ומשמשות בשנתיים האחרונות כתורה שבכתב בכל הקשור לגיוס כספים באמצעות אגרות חוב. הוועדה מחייבת מוסדיים המעוניינים להשקיע את כספי הציבור באגרות חוב להקפיד לקבל התניות חוזיות להגנה על מחזיקי איגרות החוב, חייבה הרחבת האנליזה טרם רכישת איגרת חוב, מחייבת קבלת מידע במהלך חיי החוב, ממליצה להתעקש על הזכות להעמדה לפירעון מיידי במקרה של: הפסקת דירוג, שינוי שליטה, מיזוג, קבלת קובננס , התחייבות לשמירה על יחסים פיננסים ועוד ועוד." "אבל" אני שואל? כי יש לי הרגשה שמי שלא עוזר לעצמו, גם חודק לא יושיעו. "נכון" עונה איה. "ההמלצות של חודק בהחלט קבעו נורמות של התנהגות ודרישה לטיוב תנאי אגרות החוב, אבל היכולת האמיתית לצמצם את החשיפה מפני הפסדים עתידים טמונה ביכולת של המוסדיים לשנות את הלך המחשבה שלהם, דהיינו הקונספציה. פשוטו כמשמעו ! המוסדיים חייבים להסתכל על השקעה באגרת חוב כהשקעה בחוב ולא כהשקעה בנייר ערך. אגרת חוב היא לא מנייה ושיקולים כמו תשואה עתידית, רכישה בניכיון מתוך כוונה למכור ברווח, רמת סחירות וכיו"ב אינם השיקולים העיקריים בהחלטה על השקעה באגרת חוב. השיקולים צריכים להיות תואמים לאלו של כל אדם סביר המחליט להעמיד אשראי לרעהו ובכלל זה :בדיקת טיב האשראי של החברה הלווה, בחינת היקף הבטוחות הראוי, דרישה לעמידה ביחסים פיננסים/קובנס ברורים, אימות כי הנכס שנרכש מכספי האגרות מניב מזומנים שמאפשרים תשלום ריבית, הימנעות מהשקעה במינוף גבוה וכיו"ב".

סיכום

"עצרי רגע", אני מבקש. "הרי בתוך עמי אני חי ומתקשה אני לראות כיצד מנכ"ל קופת גמל ממוצע שהפך דיסקט לבקשתנו ישלב בין המלצות הוועדה לבין משקיעים קצרי רוח ותאבי בצע. מה יאמר להם בעת שיציגו בפניו פרסומי שבח של פרשנים כלכליים לקופת גמל מתחרה לאחר שזו רשמה תשואות יתר הנובעות מהשקעה באגרות חוב שאינן סולידיות. הרי כמו שאמרתי, היום כולנו זהירים , שקולים וערניים, אבל השכחה היא כל כך חמקמקה ומפתה". "התשובה צריכה להיות הצגה ופרסום של רמות סיכון בצמוד לרמות תשואה" עונה לי איה." המחוקק צריך לחייב מוסדיים לפרסם בצמוד לתשואות קצרות הטווח בהן הן מתגאות גם פרמטרים אחרים שמהם נוכל להסיק מהי רמת הסיכון בפעילותם. והנה לך נושא לראיון עיתונאי עם חברי כנסת המחפשים בימים אלו של בחירות רעיונות כיצד להציל את שוק ההון שלנו במקביל לקריירה שלהם".