השוק המוסדי כמחולל צמיחה במשק הישראלי

מבוא במסגרת מאמצי הטור, ממקומו הצנוע כמובן, להוסיף תובנות למאמץ הכלל ארצי להתמודדות עם המיתון המורגש באוויר, נעלה היום לדיון את השאלה - כיצד יוכלו המוסדיים לסייע בדבר. הנושא עצמו נדון בעבר, במסגרת ראיון אקדמי שעסק בתקנות הפיקוח על שירותים פיננסיים (קופות גמל - כללי השקעה החלים על גופים מוסדיים), שחוקקו בשנת 2013. תקנות שעיקרן החלת הוראות בדבר פעילות ההשקעה של הגופים המוסדיים אשר נועדו, בין היתר, להקטין ככל האפשר את הסיכוי להפסדים משמעותיים. למי מכם ששואל, מי שמך, רו"ח חובב לויטס לדוש בנושא, נזכיר שהמוסדיים ובכלל זה: קופות הגמל, קרנות הפנסיה, קרנות ההשתלמות - זה אנחנו, ואנחנו זה הם. .... לטוב ולרע. פיקוח על פעילות המוסדיים

בוא נתחיל מהבסיס אני מבקש מגיל, האם אתה מסכים שהמחוקק נהג בחוכמה כשניסה לקבוע מסגרת אחידה לכלל הגופים המוסדיים במשק מתוך מטרה להתאים את מדיניות השקעות גופים אלו לשינויים שחלו בעשור האחרון בשוק ההון?.

"בהחלט" עונה גיל. "ראשית והכי חשוב. מדובר בכסף של הציבור. וכסף זה צריך להישמר מכל משמר ולהיות מנוהל בצורה מבוקרת תחת כללי בקרה ופיקוח קפדניים. שנית, המחוקק חייב היה לתת מענה לשינוי שאנו רואים בשנים האחרונות בפעילות ההשקעה של המוסדיים המתבטאת בעיקר בהתפתחויות בתחומי השקעה לא סחירים."

"ובמילים יותר פשוטות." אני מבקש מגיל, כי איבדתי אותו איפשהו באמצע בין הכסף למחוקק.

"במילים פשוטות. הכסף זורם מהעמיתים לתוך חשבונות הבנק המנוהלים על-ידי המוסדיים בהיקף חסר תקדים. מיליארדים של מיליארדים בחודש! וכשכסף זורם הוא מחפש אלטרנטיבות. בייחוד לאור התחרותיות בין קופות הגמל וקרנות הפנסיה שהתפתחה בשנים האחרונות עקב עידוד בתחרות בענף."

וגיל ממשיך. "היכן הכסף יושקע ? שוק ההון המקומי כבר צר מלהכיל. ואנחנו הרי לא רוצים לחזור על טעויות עבר בהן הכסף ניתן כמעט לכל דכפין שהנפיק חלומות בבורסה. לכן חייבות להינתן בידי המוסדיים אלטרנטיבות נוספות."

"ולאילו אלטרנטיבות המוסדיים מכוונים? "אני שואל . "לכל מקום שמשיא תשואה נאה בסיכון נמוך?"

"בהחלט כך" עונה גיל. השאלה כמובן, היכן נמצא המקום הזה, הוא מחייך וממשיך ואומר שלדעת המוסדיים, הכיוון כרגע הוא אפיק הנכסים הלא סחירים. וכשאומרים נכסים לא סחירים מתכוונים בעיקר במתן מימון לגופים פרטיים בארץ ובעיקר בחו"ל. ואיך אנחנו יודעים זאת? פשוט משום שכיום היקף ההשקעה של המוסדיים בנכסים לא סחירים עומד על עשרות מיליארדי שקלים, וצפוי בשנתיים הקרובות להשיק למאה מיליארד שקלים. רובן, דרך אגב נכנסות תחת הכותרת " הלוואות סינדיקציה" והכוונה אינה למונח המופיע בסרט "הסנדק שלוש" אלא במיזם משותף של מספר גופים מוסדיים להשקיע בנכס סחיר בהיקף גבוה מתוך מטרה להפחית סיכון.

ועדת גולדשמיט

"למדנו את לקחי העבר " אני שואל את שאלת המיליון דולר . "להערכתי כן. " עונה גיל.

"הנושא עצמו הוסדר לאחרונה בהחלטות ועדת גולדשמיט שפורסמו לאחרונה.אני תורם את חוכמתי לדיון. תן לנו סקירה קצרה עליה. " אני מבקש.

"ראשית. הוועדה הייתה הכרח." קובע גיל. וזאת משום שהחל משנת 2008 נרשמת עליה חדה בהיקף ההשקעות של המוסדיים בנכסים לא סחירים. בקצרה, אפשר לומר שהוועדה עסקה בנושאים כמו: המבנה ומאפייני הממשל התאגידי הראוי בגוף מוסדי המעניק הלוואות, הסדרת השתתפות ואחריות גופים מוסדיים בהלוואות בהיקף כספי גבוה בעיקר כאלו שניתנות על-ידי מספר גופים, בקשת הלוואה ממי שכבר פשט רגל או היה חלק מהסדר חוב."

"יש כאלו שיאמרו שמדובר בהמלצות פרווה. וכי אין בהן להקטין את סיכון תיק ההלוואות ופגיעות אפשריות בחסכונות הציבור" אני תוהה בקול רם. "אחד מהם עונה לשם שמואל האוזר, ולמיטב הבנתו הוא מבין לא מעט בנושא". אני ממשיך לדבר אל עצמי בקול רם.

"יש כאלו שיטענו אחרת." עונה גיל. "אבל המלצות הן המלצות ומה שהכי חשוב כידוע הוא יישומן. אין ספק שהמוסדיים למדו והפיקו את לקחי העבר. כיום הם פועלים בפיקוח הדוק של הרגולטור, יהיה שמו אשר יהיה (רשות ניירות ערך, אגף שוק ההון במשרד האוצר, משרד המשפטים, הציבור) ואני יכול להבטיח לך שכיום, מתן הלוואות/השקעה בנכס לא סחיר, נעשה רק לאחר קבלת פירוט מקיף ובכלל זה: תוכנית עסקית, בדיקת קדם רכישה חשבונאית ומשפטית, היקף שעבודים וכיו"ב, כך שהכול מתכנס לתוך הערכת שווי של הנכס".

הערכות שווי

הערכות שווי. אני ממלמל ."זו הייתה מילת הקסם בשנת 2008. עד שבסוף התברר שככה לא בונים חומה. האם לא למדנו מטעויות העבר?"

"קודם כול נסביר מהי הערכת שווי." מחייך גיל. "לדוגמה: חברה לוותה מגוף מוסדי מאה מיליון שקלים. מכאן ואילך הוא מוגדר כנכס לא סחיר. הנכס מוצג במאזני הגוף המוסדי ולכן הערכה תקופתית של שוויו מחויבת כחלק מתקנות הפיקוח.בסיום כל תקופה, הנכס עצמו, למרות שמוצג בספרי החברה הלווה במאה מיליון שקלים, יכול להיות מוערך לצורך מאזני הגוף המוסדי במחיר גבוה יותר או נמוך יותר. וכאן חייבת להיות בקרה."

גיל ממשיך ומסביר שנושא השערוכים אינו נמצא באחריות כל דכפין, אלא באחריות חברת "מרווח הוגן" אשר מורשית על-ידי משרד האוצר להעניק שירותי שערוך לנכסי החוב הבלתי סחירים בהם מחזיקים הגופים המוסדיים (חברות ביטוח, קרנות פנסיה, קופות גמל, קרנות השתלמות וקופות פיצויים). גופים המנהלים כספים של הציבור לחסכון לטווח הבינוני והארוך.

"לא ניכנס כאן לפרטי הנושא, ואני גם לא דובר משרד האוצר." ממשיך גיל בדבריו, "אולם במספר מילים אפשר לומר שמדובר בהערכות שווי בהתאם למודלים שאושרו על-ידי משרד האוצר. מודלים הכוללים הנחות כגון: מרווח סיכון של נכס חוב וגבולות הרבדים, שחלוף רבדים, מטריצת ריביות להיוון, מדידת מרווח ליום בו התבצעו עסקות מהותיות בנכס הבלתי סחיר, מדידה של מרווח מעל עקום ריבית חסרת סיכון אשר גלום במחיר הנכס. הוון לפי ריבית חסרת סיכון המתאימה למועד התשלום בתוספת מרווח אשר הינו קבוע לכל מועדי התשלום. עידכוני דירוג והתמודדות המודל עם העידכון. מדובר בתורה שלמה, אולם בסופו של יום המטרה היא לשאוף לדירוג שמרני ככל האפשר, שישמור על האינטרסים של הציבור."

מחולל הצמיחה

"משום מה המושג מחולל צמיחה נשמע לי כמו מכופף הבננות. מעין תיאור מטפורי לקוסם דמיוני, אבל בוא נחזור לנושא שלשמו התכנסו." אני משתף את גיל בהזיות שלי. "בוא נשים רגע בצד את הלוואות הסינדיקציה. הלוואות ענק שניתנות לרוב על-ידי מספר גופים מוסדיים במשותף, ובהן בהחלט קיים סיכוי לכשל שיזעזע את השוק. בוא נתמקד בהלוואות אחד על אחד. הלוואות בהיקפים נמוכים יותר. הלוואות אותן מבקשות חברות בהיקף מחזור כמה עשרות עד מאות מיליוני שקלים בשנה. הלוואות לחברות הנכנסות תחת הגדרת המושג "SME" אני מסיים את המונולוג.

"הבט." עונה גיל. "במשק הישראלי פועלות מאות חברות פרטיות בהיקף מחזור של עשרות מיליוני ש"ח ומעלה. רבות מהן רווחיות וצמאות למימון בכדי להרחיב את פעילותן. הרחבה שבצידה הגדלת היקף המס המשולם למדינה, הגדלת כוח האדם המועסק על ידן, הגדלת התוצר הלאומי הגולמי וכך הלאה והלאה."

"בכבוד (עם מלרע)" אני אומר. "שילכו לבנק, או ינפיקו בבורסה. מה הכסף שלי קשור לסיפור."

גיל מחייך. "ראשית, גם הכסף בבנקים או הכסף שמגויס בבורסה הוא הכסף שלך. שנית, לא כל חברה מעוניינת להנפיק בבורסה. הרבה חברות עם מחזורים של עד מאה מיליון ש"ח/כמה מאות מיליוני ש"ח נרתעות מהבורסה וזאת עקב ההוצאות הרבות הנדרשות להנפקת חברה ציבורית ותחזוקתה."

"תחשוב על כך" ממשיך גיל במונולוג ומסמן לי לא לקטוע לו את חוט מחשבתו. "אלף חברות מקומיות שכל אחת מהן תקבל מימון של בין עשרים לחמישים מיליון ש"ח לעשר שנים. אלף חברות שיבחנו תחת זכוכית מגדלת טרם מתן האשראי. בסך הכול 50 - 30 מיליארד ש"ח. שיוקצו לאורך עשר שנים. הרבה פחות מ 10% מהכסף המנוהל על-ידי המוסדיים. מבלי להיות פרופסור לכלכלה, אפשר להניח שמהלך כזה, יוסיף עשרות אלפי מקומות עבודה, יגדיל את התל"ג וכמובן, ולא פחות חשוב יניב תשואה נאה לכספי הציבור."

"אבל האם הדבר לא יהרוג את הבורסה. שכבר כיום מדשדשת עם מחזורי מסחר נמוכים." אני שואל בדאגה.

"הסיבות לדשדוש בבורסה אינן קשורות בהכרח לנושא שאנחנו מדברים עליו. מדובר בנושא מורכב שמחייב דיון מעמיק, שדרך אגב כבר מנוהל בשוק ההון מזה חודשים רבים". גיל קצת מתרעם ומבקש שנחזור לנושא.

"אם כך, מדוע לא כל החברות מנצלות אפיק זה. " אני תוהה.

"ראשית, רבות מהן מנצלות, אולם עדיין קיימת חוסר מודעות בקרב בעלי החברות הפרטיות לאפשרות זו." עונה גיל." יכולת הניהול הפיננסית של חברות רבות במשק לוקה בחסר. ניסיונות של רבות מהן להשיג מימון כאמור נעשה על-ידי גורמים שאינם מומחים לנושא, ובכלל זה רואי החשבון שלהן. המוסדיים כפופים לרגולציה קפדנית ולא כל עסקה היא טריוויאלית ולכן קיימת בעייתיות בהסתמכות על גורמים שאין ביכולתם לשווק את פעילות החברה בצורה שתגרום למנהלי ההשקעות בגופים המוסדיים לראות בחברה פוטנציאל לקבלת הלוואה. משום כך לדעתי, חברות אלו צריכות לפנות בסיוע אנשי מקצוע המתחמים בתחום בכדי שיפעלו להשגת מימון ."

אפילוג

"הבט." עונה גיל "אני יודע שהרבה בעלי חברות ורואי החשבון שלהם בטוחים שתורה מסיני ניתנה להם ולא למשה רבנו. אבל מדובר בתחום ייחודי. התמחות ספציפית המחייבת ידע נרחב בעולם העסקי, מדובר לפעמים בעסקות שההצלחה שלהן תלויה בדקויות שאבחונן יכול לקבוע את הצלחת העסקה. תן לי קרדיט שאני מבין על מה אני מדבר. אני הרי בנוסף למומחה בשוק ההון, אני גם רואה חשבון......."