הדוחות של חברת פוליגון שפורסמו ביום חמישי האחרון תאמו את הציפיות שלי. אומנם - המניה של החברה שכבר נשקה ל-4,000 אגורות במסחר איבדה מעט גובה בשבועות האחרונים אך היא עדיין בתשואה חיובית של 12% מתחילת השנה. מזכיר כי לי יש פוזיציה משמעותית במניה וכמעט מדי חודש אני מגדיל את החזקותיי שם. הנתון המעניין ביותר בדוחות הוא שבשנה החולפת פוליגון הגדילה את היקף המזומנים שלה - זאת בזכות מרכז מיקס בחדרה אשר מייצר לה מזומנים. במהלך שנת 2023 ייצרה פוליגון 16 מיליון שקל מפעילות שוטפת וקיבלה עוד כ-5 מיליון שקל פיצוי בגין תביעה משפטית הנוגעת לתחום הויטרינות שבקניון (לא אכנס לזה פה). התוצאה היא שבסוף השנה - לפוליגון יש בקופה 63 מיליון שקל וללא חוב. פוליגון רושמת את הנכס שלה בחדרה על-פי עלות ומפחיתה אותו מדי שנה. עם זאת, החברה מצרפת הערכת שווי לנכס מדי שנה. בסוף 2023 השווי ההוגן של הנכס על-פי הערכת שמאי עמדה על 274 מיליון שקל, זאת לעומת 254 מיליון שקל בסוף שנת 2022. עליית הערך מגיעה למרות עלייה שנלקחה בשיעור ההיוון של הנכס מרמה של 7.43% בשנת 2022 ל-7.63% בשנת 2023. הסיבה לכך היא עליית הריביות במשק. גם אם ניקח את השווי ההוגן של השמאי יחד עם קופת המזומנים מדובר בשווי חברה של 337 מיליון שקל. אם תוסיפו את הקרקעות בפתח תקוה ובחיפה מדובר על למעלה מ-350 מיליון שקל נכסים בשעה שהמניה נסחרת לפי פחות מ-190 מיליון שקל. אגב - אם למישהו יש ספק בנושא - הנכס של החברה שווה לדעתי הרבה יותר מאשר הערכת השווי. במהלך שנת 2023 דמי השכירות הממוצעים בנכס עמדו על 87 שקלים למ"ר - זאת לעומת 75 שקלים למ"ר בשנת 2022 ו-69 שקלים למ"ר בשנת 2021. חוזים אשר נחתמו במהלך השנה נעשו לפי מחיר ממוצע של 116 שקלים למ"ר וסייעו לעלות את דמי השכירות הממוצעים. מאחר שגם וחוזי שכירות צמודים למדד המחירים לצרכן - יש כאן תרומה נוספת של המדד לדמי השכירות בנכס. למרות העלייה בהכנסות במהלך השנה החולפת - ה-NOI של מרכז מיקס לא עלה ועמד בשנת 2023 על 22.7 מיליון שקל, זאת לעומת 22.3 מיליון שקל בשנת 2022. בחברה מסבירים זאת בגידול בהוצאות האחזקה ובכלל זה החשמל והארנונה. אחד מהסיפורים היותר מעניינים המסתתרים בתוך הדוחות הכספיים נוגעים לתביעה שהגיש בעל מניות כנגד החברה ששם טען כי החברה השכירה את השטח החקלאי בפתח תקוה לחברה אחות ולא קיבלה דמי שכירות. התובע ביקש גילוי מסמכים אשר יאפשרו לו להגיש תביעה נגזרת. דירקטוריון פוליגון החליט למנות ועדת תביעות כדי לבחון את הטענות של התובע. בדוחות הכספיים כתבה פוליגון כי הדירקטוריון אימץ את המלצות ועדת התביעות והחליט לפנות בדרישת תשלום (למי שצריך) בגין שימוש עבר בשטח החקלאי. לסיפור הזה יש מספר היבטים. המשמעותי שבהם לטעמי הוא שהבקשה הזאת עשויה להכניס לחברה לא מעט כסף. האם זה מיליון שקל או 10 מיליון שקל - אני לא יודע לומר. עם זאת, צריך לחזור הרבה אחורה בזמן ולהבין מה היו דמי השכירות הראויים בשטח לפני עשור ולהצמיד את הכסף לערך הנוכחי שבו הוא עשוי להיות משולם לחברה. פוליגון צפויה למסור לבית המשפט את הודעתה הרשמית בנושא בתחילת השבוע. פוליגון היא חברה שאינה ממונפת ולא חילקה מעולם דיבידנדים. עם זאת, לחברה יש קופת מזומנים מלאה ויתרת רווחים ראויים לחלוקה של כ-83 מיליון שקל. שאלת המפתח היא מה התוכנית של קובי מימון ביחס לפוליגון. בחברה טוענים כי הם רוצים לשמור על יתרת מזומנים גבוהה על-מנת שתאפשר להם לנצל הזדמנויות ולרכוש נכסים ראויים כאשר מקור נוסף הינו נטילת הלוואה אשר תכלול שעבוד על הנכס בחדרה. גם בדוחות של שנת 2022 בחברה כתבו בדיוק את אותו הדבר אך במהלך השנה החברה לא ביצעה שום רכישה אלא רק נהנתה מהתזרימים השוטפים שהתקבלו מהקניון בחדרה. ניתן לצפות שפוליגון תפעל להתרחב בתחום המרכזים המסחריים ותוכל לבצע השקעות בהיקף של 150-200 מיליון שקל ללא מאמץ פיננסי רב מדי. עם זאת, עסקה אין וגם דיבידנדים אין. אמנם - אין עדיין דיבידנד וגם לא ברור מתי יהיה אם בכלל אך מצד שני יש יתרון חשוב עבור בעלי המניות של פוליגון והוא שנאת הסיכון שלו. בעל השליטה הוא חובב גדול של מזומן אך לא יבצע עסקה בכל מחיר ויחכה לשעת כושר ומחיר טוב כדי להגדיל את הפורטפוליו של פוליגון. לחלופין - מימון עשוי לפעול בשלב זה או אחר למחיקת המניה ממסחר או דרך קופת המזומנים של החברה, או דרך חברת איירפורט סיטי בעסקת בעלי עניין. העובדה שמניית פוליגון נסחרת היום עמוק מתחת לשווי הכלכלי - מאפשרת למחזיקים שם ליהנות למעשה מתשואה על ההון המושקע גבוהה במיוחד ביחס לחברות אחרות אשר נסחרות קרוב להון העצמי. אם לצורך הדיון ניקח את הקרקעות בפתח תקוה ובחיפה באפס - הרי ששוק ההון מעניק למרכז בחדרה שווי של כ-120-130 מיליון שקל - פחות מחצי מהשווי של מעריך השווי (270 מיליון שקל). הפער של ה-150 מיליון שקל בין הערכת השמאי לשווי הנגזר מהשוק - שקול בערך לעלייה של כ-80% במחיר המניה. זאת הסיבה שכל עוד המניה נסחרת ברמות אלו, אני אמשיך להחזיק את המניה ואמשיך להגדיל את ההחזקה שלי. אם בעבר היו לי ציפיות כי קובי מימון יפעל להצפת ערך בחברה - היום יש לי אפס ציפיות ממנו. כל עוד החברה תמשיך לקבל את התזרים השוטף מהשוכרים בקניון מיקס - הערך ימשיך להיצבר בקופה של החברה. אם פוליגון תרכוש נכס - או לחלופין בעל השליטה יחליט למכור את החברה לארפורט סיטי - מבחינתי זה יהיה בונוס מלא. חבל מאוד שהחברה לא מנצלת ולו 5-10 מיליון שקל לטובת רכישה עצמית של מניות. פשוט חבל. גילוי נאות: אין בנכתב לעיל המלצה לביצוע פעולות בניירות ערך. כל הפועל בנייר על בסיס סקירה זו - לוקח על עצמו את מלוא האחריות להפסדים שעלולים להיגרם לו. נכון למועד פרסום הכתבה - הח"מ מחזיק במניית פוליגון לטווח ארוך ועשוי לפעול להגדלת החזקותיו