לאחר שפרטנו תוכנית שלושת השלבים שמציעה הוועדה, הרי מן הראוי להתייחס לעמדת המיעוט של רשות לניירות ערך, המתייחסת לשלב השני בהמלצות הוועדה. השלב השני בהמלצות הוועדה, הינו - כזכור - מתחיל מהרגע שהחברה מוגדרת כ"חברה בקשיים" ומסתיים במועד בו לא עמדה היא בתשלום חוב. הגדרת המועד בו תוגדר חברה, כחברה בקשיים יוגדר בהתנייה פיננסית שתקבע באגרת החוב או בהסכם ההלוואה ולא מוקדם מהמועד בו לא שילמה היא חוב במועדו.
ההתנייה הפיננסית תתבסס על רכיבים כמותיים ברורים, שהוראותיהם יקבעו בידי הרגולטורים ובמקרה הצורך יקבעו הם עקרונות מינימום לצורך כך.ימונה נציג מיוחד מטעם הנושים כמשקיף בדירקטוריון ובוועדותיו. הנציג המיוחד ייבחר בידי הנושים הפיננסים מתוך אותה רשימה שגיבש כונס הנכסים הרשמי. בהיעדר הסכמת הנושים הפיננסים לזהות הנציג המיוחד, ייבחר הוא בידי הכונס. הנציג המיוחד יהיה זכאי לקבל מהחברה ואורגניה כל מידע נדרש. תוטלנה מגבלות של הוצאות החברה ופרט על הוצאות "הנהלה וכלליות", אשר יופחתו ביחס להוצאות טרם כניסת החברה לשלב השני.
תוגבל האפשרות לחלק דיבדנדים, ניהול עסקות מהותיות, עסקות בעלי עניין וכאלה שאינן במהלך העסקים הרגיל של החברה, מעבר למגבלות הקיימות בדין. ישיבות הדירקטוריון וועדותיו תתקיימנה, אך ורק בנוכחות הנציג המיוחד. יימסר לנציג המיוחד בידי החברה, זמן סביר מראש, מידע בדבר כוונה לחלק דיבדנדים ומידע על-אודות עסקות מהותיות, עסקות בעלי עניין או עסקות שאינן במהלך העסקים הרגיל. הנציג המיוחד יוכל למסור חוות-דעתו לנושים הפיננסים ולכונס הנכסים הרשמי, כל אימת שיסבור שקיום עסקה שמתכוונת לבצע החברה עלול לפגוע בה או היא מעלה קושי מהותי. הנציג המיוחד יפעל גם לקידום הסדר חוב עם החברה. הנאמן לאגרות החוב יסייע לנציג המיוחד, בהיבטים המנהליים של ביצוע ומימוש הסדר החוב. הנושים יוכלו למנות נציגות אח לכלל סדרות אגרות החוב שתייצג אותם במשא-ומתן.
רשות ניירות ערך,
אינה מתנגדת, להמלצות בדבר
תניות וולונטריות אלה או אחרות ואף על הסדרת עקרונות, חובות ואחריות משקיף בחברה, ככל שתאגיד בוחר לאמץ מוסד זה,
באופן וולונטארי. עם זאת,
הרשות מתנגדת לקביעת תניות מנדטוריות, בהסכם ההלוואה שבין החברה לבין מחזיקי אגרות החוב (או נושים רצוניים אחרים) אשר משמעותן הכנסת נציג נושים לדירקטוריון החברה או הגבלות על פעילות עסקית כלשהי, אשר כניסתן לתוקף נגזרת ממצבה הכלכלי של החברה. הבסיס להתנגדות הרשות הוא שמירה והגנה על עניינו של ציבור המחזיקים אגרות החוב הציבוריות שכן לנוכח אלמנט הפומביות של חוב זה, מינוי המשקיף, על שלל סמכויותיו ותפקידיו, עלול להכניס את החברה לסחרור אשר יסתיים בכניסה להליך חדלות פירעון פורמלי, אשר ייתכן שבלעדיו, או למצער בהעדר פומביות מינוי ומסקנותיו, הייתה החברה מצליחה לצלוח את הקשיים ולעמוד בהתחייבויותיה לנושים.
תפקיד המשקיף בחברה שאינה תאגיד מדווח שונה במהותו מתפקיד המשקיף בחברה שהיא תאגיד מדווח. בעוד שבחברה מהסוג הראשון תיתכן תקשורת "לא פומבית" בין המשקיף לבין הנושים, הרי שבחברה מהסוג השני כל תקשורת בין המשקיף לבין הנושים חייבת להעשות באופן פומבי ובשקיפות מלאה לאור הוראות הגילוי וחובות הדיווח מכוח חוק ניירות ערך. החשש מפני הפיכת תקשורת כאמור ל"פומבית" עשוי להרתיע חברות מלגייס אשראי באמצעות הבורסה ולהעדיף גיסוי אשראי במסלולים אחרים שאינם כפופים לחובת השקיפות. תוצה זו עלולה לפגוע באינטרס של החוסכים בגופים המוסדיים בשל הפגיעה האפשרית במידת השקיפות של העמדת האשראי מאת הגופים המוסדיים.
בנוסף, הקביעה כי ההמלצה תחולו רטרואקטיבית על אגרות חוב שכבר הונפקו פוגעת בצורה חמורה בחברות הציבוריות, שכן כל התניות המהותיות באגרות החוב תומחרו בעת הנפקתן ושוקללו לריבית המושלמת על אגרות החוב.
ההמלצה טורפת את הקלפים בעניין זה, מקטינה לכאורה את הסיכון למחזיקי אגרות החוב בתקופה הרלוונטית מבלי שהדבר מקבל ביטוי בריבית המושלמת על-ידי החברה למחזיקים. יש מקום לשאול, אם קביעה רטרואקטיבית כאמור, אשר נוגעת ללב ליבו של ההסכם בין החברה למחזיקים, פוגעת בוודאות בקשר עם הליכי גיוס חוב ציבורי למעלה מן הצורך ועלולה להיות בעלת משמעות מצננת בקשר עם גיוסי חוב עתידיים.
ולבסוף, מכיוון שהוראות הגילוי מכוח דיני ניירות ערך, הוראות הממשל התאגידי ואחריות מנהלים בחדלות פירעון או במהלך העסקים הרגיל משלימים זה את זה, מייתרים (ואף סותרים) את מוסד המשקיף; ומכיוון שמהבחינה הפרקטית המוסד מעורר קשיים לא פשוטים יש להימנע מלהמליץ עליו.
רשות ניירות ערך מציעה בעמדת המיעוט שלה, לקבוע, כי המנגנון המוצע על-ידי הוועדה, יהיה וולונטארי לאור הנימוקים שהעלתה רשות לניירות ערך, בהתייחס לשלב השני בהמלצות הוועדה, הלא הוא השלב השני, במתווה השלבים. כמו-כן, לדעת - רשות ניירות ערך - הרי קיים חשש באשראי ציבורי, כי החברה תבצע "מכירת חיסול" של נכסיה, בעסקות שאינן מחייבות אישורים מיוחדים (ומשכך גם אינן מחייבות בהכרך דיווח טרם השלמתן).
בעיה זו מציעה רשות ניירות ערך לפתור באופן הבא: החברה תידרש לדווח לנאמן על כל משא-ומתן שהינה מנהלת לביצוע עסקה מהותית, אפילו אם היא אינה חייבת לדווח עליו לציבור (בשל עיכוב הדיווח, בהתאם להוראות הדין למשל). ככל שהנאמן יסבור כי יש בעסקה כדי לפגוע במחזיקים, הוא יהיה רשאי לפנות לבית המשפט, בבקשה לסעדים מתאימים או להודיע על כך למחזיקים ולקבל הנחייתם, כיצד לפעול. כך - לדעת הרשות - תימנע השלמת פעולה בלתי הפיכה של החברה, בשלב זה, מבלי שלנושי החברה קיימת יכולת בקרה ופיקוח עליה. בהתייחס להמלצות הוועדה לפיה האפשרות של הנציג המיוחד להגביל חלוקת דיבידנדים או למנוע עסקות מהותיות, לא תכלול סמכות אופרטיבית, אלא תתמצה, בהעברת חוות דעתו לגופים הפיננסיים ולכונס הנכסים הרשמי, מציעה הרשות, כי בכל הנוגע לתאגידים מדווחים, אין להבחין בין מחזיקים שהינם גופים פיננסיים לבין מחזיקים פרטיים. הרשות סבורה, כי יש לקבוע כי העברת חוות דעת וגם/או העברת כל מסמך אחר מהנציג המיוחד לנושים, תיעשה, אך ורק, באמצעות דיווח פומבי לרשות לניירות ערך ולבורסה לניירות ערך. בכך תמה ונשלמה סקירתנו, ממעוף הציפור, בטיוטת המלצות הוועדה וכל הרוצה להגדיל תורה ולהאדיר, מוזמן לקרוא טיוטא זו במלואה, המכילה פירוט רב יותר, מסקירה חטופה זו שלנו.
