מסחר בתדירות גבוהה (High Frequency Trading או HFT), סוג של מסחר אלגוריתמי אוטומטי, או ליתר דיוק היבטים שליליים פוטנציאלים של HFT, מושכים לאחרונה תשומת לב רבה. בארה"ב הדבר מתבטא בשימועים בקונגרס, חקירות רגולטוריות, תביעות ייצוגיות וכיסוי תקשורתי נרחב.
הטענות המרכזיות בנושא הן שבורסות לני"ע ופלטפורמות מסחר אחרות יצרו סביבת מסחר בה סוחרי ני"ע בתדירות גבוהה השתמשו באמצעים טכנולוגים מתוחכמים (לרבות חומרה ותוכנה מתקדמים, רוחבי פס גדולים וקולוקציה של שרתים) בצרוף עם גישה מוקדמת למידע כדי לסחור שברירי שניה לפני שחקנים אחרים בשוק (כולל משקיעים מוסדיים), ובכך העלו או הורידו באופן מלאכותי את מחירי הקניה או המכירה של שחקנים אלה. ע"פ הטענות, פלטפורמות המסחר פיתו משקיעים לתוך סביבות מסחר מפלות אלה באמצעות חומרי שווק מטעים או ע"י העברת כספים לברוקרים על-מנת שיבצעו הוראות מסחר של לקוחותיהם באותן פלטפורמות.
משקיעים מוסדיים הסוחרים בארה"ב צריכים לשקול ברצינות האם וכיצד נפגעו כתוצאה ממסחר בתדירות גבוהה ושיטות מסחר דומות. על המשקיע לשקול אם שיטות מסחר אלה גרמו להפרת חובות משפטיות כלפיו, מי חייב בחובות אלה, האם נגרם לו נזק כתוצאה מכך, ובאיזו מידה.
ההתפתחויות האחרונות בארה"ב: מה המצב כיום? מאז התפרסם ספרו של מייקל לואיס, "Flash Boys" שעסק בנושא, במרס 2014, נפתחו חקירות רגולטוריות רבות ומספר תביעות ייצוגיות תלויות ועומדות כיום (וסביר שאחרות יוגשו בעתיד) כשבמרכזן טענות ש-HFT ושיטות מסחר דומות פגעו במשקיעים באופן לא חוקי.
שיקולים למשקיעים מוסדיים הגם שעד כה האשמות בפרקטיקות מסחר בלתי חוקיות הקשורות ל-HFT שגרמו נזק למשקיעים היו מוגבלות למסחר בשוקי האקוויטי, דוחות שפורסמו בחנו גם פרקטיקות דומות ונזקים דומים בשוקי הסחורות, החוזים העתידיים והמט"ח ולפיהם ייתכן שמשקיעים מוסדיים ואחרים שהשקיעו בשווקים אלה נפגעו.
ההשפעה, אם בכלל, של פרקטיקות מסחר בלתי חוקיות הקשורות ל-HFT על משקיע בודד, סביר שתהיה קשורה לנפח המסחר של המשקיע בשוק. HFT מבוסס על מהירות ועל ביצוע של מאות ואלפי פעולות מסחר בכל שניה, ולכן ההשפעה הפוטנציאלית של מסחר בתדירות גובהה יכולה להיות סנטים בודדים לכל מניה. כשמדובר במשקיע מוסדי המהווה שחקן גדול מספיק בשוק, ההשפעה יכולה להיות משמעותית.
משקיע מוסדי צריך לשקול ביצוע ניתוח של דגימה מנתוני המסחר שלו, לרבות איכות הברוקרים שביצעו את הוראות המסחר, וכך לקבוע אם הייתה השפעה של מניפולציות במסחר או פרקטיקות מפלות, ובאיזו מידה. לדוגמה, ע"י עבודה עם יועצים (כולל, בחלק מהמקרים, עו"ד ומומחים כלכליים), משקיע מוסדי יכול לנתח את הנתונים הבאים:
- bids, offers ו-execution במהלך תקופה מסוימת בעבר (כגון שבוע, חודש או רבעון);
- מידע פומבי ומידע קנייני הנגיש למשקיע בדברbest bids או best offers בזמן ביצוע ה-bids וה-offers של המשקיע;
- פרקטיקות ניתוב מסחר של הברוקר או החברה המבצעת את הוראות המסחר של המשקיע;
- היחס בין המסחר של סוחרים בתדירות גבוהה לבין שאר המשתתפים בפלטפורמות המסחר בהן הוראות המסחר של הקרן מבוצעות.
זיהוי הגופים להם חובות כלפי המשקיע אם משקיע מוסדי מאמין שספג נזק מהותי בקשר לפרקטיקות HFT, סביר שלברוקרים, מנהלי השקעות וצדדים אחרים בהם נתן המשקיע המוסדי את אמונו יש חובות כלפי המשקיע. מצד שני, לא סביר שצדדים שלישיים כגון בורסות לני"ע וחברות HFT חבים חובות כאלה ולכן לא סביר שהפרו אותן. אולם צדדים כאלה עדיין יכולים להיות חייבים כלפי המשקיע אם ייקבע שסייעו (ided and abetted) להפרות חובה של אחרים כלפי המשקיע.
החובות הטיפוסיות של נותני שירות כלפי משקיע מוסדי יכול שיכללו החובות הבאות:
- שמירה על סודיות המידע של המשקיע
- קבלת החלטות המשרתות את טובת המשקיע
- מתן מידע מלא ואמיתי למשקיע לגבי האופן בו מבוצעות הוראות המסחר שלו
- הגנה על הוראות ופעולות קניה ומכירה של ני"ע של המשקיע מפני גילוי וניצול ע"י אחרים (למשל, מפני שימוש במידע של המשקיע ע"י מחלקות אחרות של חברת הברוקראז' באלגוריתם לניתוב הוראות מסחר)
- ביצוע הוראות המסחר של המשקיע באופן ובפלטפורמה אשר סביר ביותר שיובילו לביצוע מיטבי (best execution) (לרבות ע"י המנעות מפלטפורמות בהן פעולות מפלות הן בגדר הסביר).
בדיקה האם הופרו חובות משקיע מוסדי יכול לבדוק האם אלו שפועלים עבורו הגנו על האינטרסים שלו. בין השאר, משקיע מוסדי יכול לנסות לברר:
- כיצד ברוקר קובע את האופן שבו מבוצעות הוראות המסחר שניתנות בשם המשקיע;
- כיצד הברוקר שומר על חסיון המידע של המשקיע, לרבות מניעת גישה למידע ממחלקות אחרות בחברה של הברוקר;
- באיזה אופן קובע הברוקר את מקום הביצוע של הוראות המסחר, לרבות אם במסגרת קבלת ההחלטות הברוקר לוקח בחשבון תשלומים חוזרים (rebates) לברוקר ע"י פלטפורמות מסחר ואיזו השפעה עשויה להיות לתשלומים חוזרים אלה על איכות ביצוע הוראות המסחר;
- באילו פלטפורמות מסחר בוצעו הוראות המסחר מטעם המשקיע.
מבט קדימה: מסלולים אפשריים לפעולה אם לאחר ניתוח כזה המשקיע המוסדי מאמין שייתכן שנגרמו לו נזקים מהותיים ושיתכן שהפעולות שננקטו ע"י אלה שפועלים עבורו היו בלתי מספקות, המשקיע יכול לבחון מספר אפיקי פעולה משפטיים.
למשקיע סיכוי טוב יותר להוכיח הפרת חובה ע"י צדדים אתם למשקיע יש יחסים ישירים (למשל הברוקרים של המשקיע) מאשר הפרות חוקי ני"ע ע"י צדדים שלישיים המרוחקים יותר מהמשקיע (כגון חברות HFT שאין להן קשר ישיר למשקיע). אך חוקי ני"ע בארה"ב אוסרים על כל המשתתפים בשוקי ני"ע לבצע מניפולציות בשווקים אלה. ככל שבורסות ני"ע, חברות HFT ואחרים יצרו מבנה שוק בלתי הוגן (למשל, ע"י מתן לסוחרים בתדירות גבוהה גישה למידע שוק לפני שחקנים אחרים ואז פיתוי השחקנים האחרים לסחור מול הסוחרים בתדירות גבוהה), ייתכן שהם הפרו חוקי ני"ע על חשבון משקיעים אחרים, לרבות משקיעים מוסדיים ישראלים.
בחינת אפשרות להסתלקות (opt-out) מתביעות ייצוגיות משקיעים מסוימים עשויים להשיג יתרונות משמעותיים ע"י הסתלקות (opt-out) מתביעה ייצוגית שהוגשה בארה"ב והגשת תביעה עצמאית נפרדת. התביעות הייצוגית התלויות ועומדות כעת בארה"ב, המתיימרות לכלול כל אדם או גוף שסחר בני"ע בארה"ב החל מאפריל 2009, עומדות בפני המשימה הקשה, אם לא בלתי אפשרית, של הוכחת האופן בו כל פעולת מסחר מפרה לכאורה הייתה אמורה להיות מבוצעת. הוכחה כזו תהיה קלה יותר לתובע יחיד מאשר לקבוצה ענקית, כל עוד לתובע היחיד היה נפח מסחר מספיק גבוה בכדי שתביעה עצמאית תהיה כדאית.
כתובע יחיד, בניגוד לחלק מקבוצה גדולה, משקיע מוסדי גם נמצא בעמדה טובה יותר להסביר את אסטרטגית ודפוסי המסחר שלו, להוכיח את הנזק שנגרם לו ע"י ההתנהגות המפרה של הנתבעים, ולכוון את אסטרטגיית ניהול המשפט בהתאם לעובדות אלה. משקיע בודד יכול גם להתמקד בתביעות ספציפיות שאינן פתוחות לקבוצה שלמה. לדוגמה, תביעה כנגד צדדים (כגון ברוקרים) שהפרו חובות לתובע עצמו אך לא לקבוצה כולה, למשל במקרה שברוקרים ניתבו הוראות מסחר של משקיע לפלטפורמות מסחר או "dark pools" למרות שהמסחר בהן לא היה לטובת המשקיע.
לבסוף, אם משקיע מוסדי מחליט להשאר משתתף פאסיבי בתביעה ייצוגית בארה"ב ולהחליט במועד מאוחר יותר אם להסתלק מהתביעה, עליו לדעת שלאחרונה הגביל בית המשפט העליון בארה"ב את האפשרות של חברי קבוצה בתביעה ייצוגית לטעון שהתביעה הייצוגית עצרה את מניין הזמן לצורך חישוב תקופת ההתיישנות הרלוונטית לתביעה האינדיבידואלית. דחיית החלטת ההסתלקות מגדילה את הסיכון לכך שהתביעה העצמאית של המשקיע תתיישן.