בקיץ 2001 יצאו הכלכלן פול קרוגמן ורעייתו לטיול בחבל ברוגונדי, ונהנו מהיקבים, היין, האוכל – והמחירים. האירו עמד אז בשפל של 90 סנט והכל היה זול מבחינתם. משם המריא האירו ל-1.60 דולר לאירו, אך בשבוע שעבר הגיע לשער של דולר אחד. זה בעיקר סמלי, כותב קרוגמן בניו-יורק טיימס, כי אין הבדל ממשי בין 1.01 ל-0.99; החשוב הוא הירידה המתמשכת בשערו של המטבע האירופי. בגדול, אירו זול הופך מוצרים אירופיים לזולים יותר לייצוא, אך גם מעלה את המחירים של מוצרים מיובאים ובכך מאיץ את האינפלציה.
רוב הניתוח המודרני של שערי חליפין מבוסס על מאמר קלאסי של הכלכלן המנוח רודיגר דומבך: הם נקבעים בטווח הארוך בידי הדברים הבסיסיים ומתיישרים לפי מידת התחרותיות של אותה מדינה בשוקי העולם. עם זאת, מדיניות מוניטרית יכולה לשנות זמנית ובמידה מסוימת את שערי החליפין. נניח שהפדרל ריזרב מעלה את הריבית, בעוד הבנק המרכזי האירופי אינו עושה זאת; שער הדולר יעלה. אבל המשקיעים מצפים שבטווח הארוך שערו יירד וההפסד אז יהיה גבוה מן הרווח הנוכחי. לכן, שער הדולר-אירו עולה רק לרמה בה ההפסד העתידי יהיה נמוך מן הפער הנוכחי בין תשואות האג"ח הדולריות והאג"ח האירופיות.
במבט ראשון, זה נראה כתיאור טוב של האירועים האחרונים: ה"פד" העלה את הריבית והבנק האירופי טרם עשה זאת. יש סיבות להניח שהפער הזה יימשך, כי האינפלציה האירופית היא פחות בסיסית מזו האמריקנית ונובעת יותר מגורמים נקודתיים מאשר מבעיות מתמשכות. אבל במבט מעמיק יותר, כותב קרוגמן, הוא השתכנע שהסיפור המרכזי איננו שערי הריבית. האירו החלש משקף כלכלה חלשה – במיוחד ההימור הכושל של אירופה, ובראשה גרמניה, על שליטים סמכותניים.
התחרותיות האירופית נפגעה פער דומה בשערי הריבית היה גם בשנים 2019-2016, אבל האירו אפילו לא התקרב לצניחה הנוכחית. חוץ מזה, שערי הריבית לטווח הקצר הנשלטים בידי הבנקים המרכזיים רלוונטיים רק בעקיפין למה שבאמת חשוב בכלכלה הריאלית – דיור, השקעות בעסקים ושער החליפין. להיבטים אלו חשובים למשל שערי האג"ח לעשר שנים, והללו קשורים יותר לציפיות בדבר המדיניות המוניטרית העתידית ולא זו העכשווית. וכאן יש דמיון בשני עברי האוקיינוס האטלנטי, למרות ההבדל המהותי במדיניות הנוכחית: הריבית עלתה ב-1.5 נקודה.
המשקיעים נוטים להאמין, שגם הבנק המרכזי האירופי יהדק משמעותית את מדיניותו. זה נובע חלקית מכך שאירופה פגיעה יותר למעגל המחירים-שכר, בו עליית מחירים מובילה לעליית שכר שמובילה לעליית מחירים. יש בה איגודים מקצועיים חזקים, וההשלכות האינפלציוניות של התייקרות האנרגיה משמעותיות בהרבה מאשר בארה"ב בשל תלותה של היבשת בגז הרוסי.
מכאן עובר קרוגמן לסיבה המרכזית, לדעתו, לקריסת האירו: נסיבה משמעותית באופן בו המשקיעים רואים את הפגיעה בתחרותיות האירופית ולכן ירידה ארוכת טווח בערכו של המטבע. קצת פשטני, אך לא רחוק מן האמת, לומר שבשני העשורים האחרונים אירופה – ובמיוחד גרמניה הניצבת בליבת כלכלתה – ניסתה לבנות את שגשוגה על שני עמודי יסוד: גז טבעי זול מרוסיה וייצוא מוצרי תעשיה לסין. הראשון נעלם לחלוטין בשל פלישתו של ולדימיר פוטין לאוקראינה, והשני מקרטע בשל המדיניות המזגזגת של סין מול הקורונה ובשל הפרות זכויות האדם ההופכות את הסחר איתה לרעיל. לאירופה יש בעיה והאירו החלש משקף אותה.
כלכלת אירופה אינה עומדת לקרוס, מדגיש קרוגמן. מדובר על משקים מתוחכמים מאוד, שמבחינה טכנולוגית מצויים באותה רמה כמו ארה"ב. עם הזמן הם ימצאו את הדרך להסתדר בלי הגז הרוסי ולצמצם את תלותם בשווקים הסיניים. אבל כרגע הם תקועים במקום גרוע, בעיקר משום שמנהיגיהם הפוליטיים – במיוחד בגרמניה – סירבו להכיר בכך שהבעיה עם משטרים סמכותניים אינה רק שהם עושים רע, אלא גם שלא ניתן להאמין להם. אירופה משלמת כעת את המחיר של עצימת העיניים הזאת, והאירו החלש הוא תסמין של המחיר הזה.