הישועה מתקנות הפיקוח על שירותים פיננסים?

מבוא ארבע וחצי שנים חלפו להם מאז המשבר הגדול בשנת 2008 , משבר שתוצאותיו באו לידי ביטוי בעיקר בהפסדים כבדים שנרשמו בחשבונות העמיתים בקופות הגמל וקרנות הפנסיה. מאז, נדמה שחל שינוי במדיניות ההשקעות של המוסדיים האמונים על ניהול כספינו ואלו החלו לבדוק אפשרויות השקעה אלטרנטיביות לאלו שהיו מקובלות לאורך שנים. פועל יוצא של שינוי מדיניות זו הן תקנות הפיקוח על שירותים פיננסיים ( קופות גמל - כללי השקעה החלים על גופים מוסדיים) , שחוקקו לפני מספר חודשים. תקנות שעיקרן החלת הוראות בדבר פעילות ההשקעה של הגופים המוסדיים אשר נועדו, בין היתר, להקטין ככל האפשר את הסיכוי להפסדים משמעותיים בהישנות משברים כאמור. משום כך ולבקשת מספר קוראים, החלטתי לנסות לבחון את הנושא ממספר היבטים. לצורך כך גייסתי את ידידי מימי הצבא/חטיבת גבעתי, עו"ד רונן וינוגרד, שותף וראש מחלקת שוק ההון במשרד ארנון שגב ושות', אשר נחשב למומחה מוביל בתחום פעילות ההשקעה של הגופים המוסדיים, ויחד עלינו לירושלים בכדי לפגוש בפרופסור אשר בלס, מומחה להגבלים עסקיים וסוגיות כלכליות מורכבות, שהיה מעורב בעבודת ועדות ציבוריות רבות שעסקו בהיבטים הקשורים לשוק ההון. וזאת בכדי לקיים שיחה משותפת ולשמוע את דעתו בנושא.

תקנות הפיקוח - מה ולמה

"שים לב", מסביר לי עו"ד וינוגרד בדרך למשרדו של הפרופסור בירושלים. "במספר מילים אפשר לומר שמטרת התקנות היא לקבוע מסגרת אחידה לכלל הגופים המוסדיים במשק מתוך מטרה להתאים את מדיניות השקעות גופים אלו לשינויים שחלו בעשור האחרון בשוק ההון, וזאת לאור השינוי שאנו רואים בשנים האחרונות בפעילות ההשקעה של המוסדיים המתבטאת בעיקר בהתפתחויות בתחומי השקעה לא סחירים." "לדוגמה?" אני שואל. "לדוגמה, אנו רואים בתקופה האחרונה כי היקף ההשקעות של המוסדיים בנדל"ן גדל באופן עקבי וחלקם אף הקימו יחידות ייעודיות שתפקידן להתמחות בנושא." הוא מסביר וממשיך ומסביר שבשנים האחרונות המוסדיים החלו להשתתף באופן משמעותי הולך וגדל בסינדיקציות לצד בנקים וכן באופן עצמאי במימון תשתיות - פרויקטים עתירי מימון כגון כביש 6, הקמת תחנות כוח ועוד." "והיד עוד נטויה ?" אני מקשה. "בהחלט" הוא עונה, לאחרונה המוסדיים הגדילו את פעילותם בתחומים משיקים לאלו המאפיינים את המערכת הבנקאית ובכלל זה : מתן אשראי לתאגידים למימון פעילותם, קרי ההלוואות הפרטיות ולדעתי לא תרחק העת ונראה מוסדיים משמשים כמממנים משמעותיים בקידוחי ההפקה בתעשיית קידוחי הגז ופרויקטים דומים."

תקנות הפיקוח - מה הן כוללות

"אז הבנו מהי מטרת התקנות, אולם מהן כוללות". אני שואל ? כי הרי אין פעיל בשוק ההון שאינו מכיר את המשפט הנודע : כוונות, כוונות, ואפילו טובות אולם בפועל ..... עו"ד וינוגרד לא כל כך מבין את הכוונה במשפט שלדעתו בכלל הומצא על-ידי בין שער הגיא למחלף הראל ,אבל בכל זאת ממשיך ומסביר : "בבסיס התקנות עומד העיקרון של איזון ראוי בין גישה שמרנית של צמצום סיכונים לבין הרחבת אפשרויות ההשקעה. משום כך הן כוללות הנחיות בנושאים כגון : החמרת מגבלות חשיפה למנפיק בודד או קבוצת תאגידים, הסדרת מסלולי השקעה מתמחים בהם ניתן להשקיע באופן המאפשר נטילת סיכון גדול יותר מבחינת היקף ההשקעה של גוף מוסדי בנייר ערך בודד, הנחיות לביצוע השקעות במקרקעין, הנחיות לאופן מתן הלוואות, הנחיות ביחס להשקעה בצדדים קשורים ועוד ועוד." "או במילים אחרות", אני ממשיך : "מגבלות ענפיות שחוקק הרגולטור והכול במטרה למנוע הפסדים במקרה של קריסת לווה גדול, במטרה לצמצם את הנגישות של טייקונים למוסדיים ובמטרה לפרק את הריכוזיות. " "גם זו דרך להסתכל על הנושא, אם כי מעט צרה", הוא מחייך כשאנחנו כבר בפתח ביתו של הפרופסור.

נושא הראיון עם פרופסור בלס

כבר בתחילת השיחה, ובקושי התיישבנו על הכיסאות, פורצת לה מחלוקת ביני לבין הפרופסור. אני חי כבר תקופה ארוכה בתחושה שהשוק אומנם תיקן עצמו כלפי מעלה ויצא מהמשבר, אולם בפועל מדובר בנחמה מועטה לאלו מאיתנו אשר ראו את חסכונותיהם מדלדלים בעשרות אחוזים עם הירידות בשווקים, נבהלו וביצעו פדיונות ולכן לא זכו להינות מהתיקון ולמעשה "מימשו" את הפסדיהם מהמשבר. משום כך משפט הפתיחה שלי לפיו מטרת המפגש היא לדון בתקנות החדשות שחוקק הרגולטור במטרה למנוע קריסה נוספת של הגופים המוסדיים בדומה לשנת 2008, קריסה שנבעה כמובן ממדיניות השקעות שגויה של המוסדיים כמובן, לא כל מקובלת עליו. "אני לא מקבל את הטענה כי הגופים המוסדיים קרסו בשנת 2008. " מצהיר פרופסור בלס. " גוף מוסדי הוא לא בנק. הוא לא ממונף, ובשום שלב אין חשש ליציבותו הכספים, היות שבסופו של דבר, כל ההפסדים שנובעים מהשקעות לא מוצלחות נרשמות לחובת העמיתים. כמו-כן אני לא מקבל את הטענה לפיה מדיניות השקעה שגויה היא זו שהביאה להפסדים הכבדים, אלא דווקא סיבות כלל עולמיות שהשליכו על כלל שווקי ההון בעולם".

נכסים לא סחירים

אבל למרות המחלוקת הראשונית, פרופסור בלס הוא איש מאוד חביב, שמוכן להקדיש שעה ארוכה בכדי לדון עימנו באריכות לנושא ואפילו להקשיב להערות שלי, למרות שגם אני מבין שלא תמיד הן מצביעות על עודף חוכמה. "ראה", פותח עו"ד וינוגרד את הראיון. "יש כאלו הטוענים כי יש לעודד גופים מוסדיים להשקיע את כספי העמיתים בנכסים לא סחירים מתוך תפיסה כי הדבר עשוי להפחית את הסיכון בפעילותם. כמומחה לשוק ההון, רצינו לדעת מה עמדתך ביחס לפעילות ההשקעה של המוסדיים באפיק זה?." "שים לב" עונה פרופסור בלס: "אני מודע לכך שקיימת תקווה כי רגולציה כזו או אחרת,או שינוי כזה או אחר במדיניות ההשקעות של המוסדיים תפתור את מרבית הבעיות המאפיינות את שוק ההון. אולם בפועל לא תמיד כך, היות שלכל מהלך יש מספר השלכות, שחלקן מעקרות את הכוונות שהביאו מלכתחילה להיווצרותן." "וזאת למה ? " הוא ממשיך בדבריו: "השקעה בנכס לא סחיר אינה בהכרח מפחיתת סיכון. אופן התמחור/הערכת השווי של נכס לא סחיר היא דבר מורכב. וידוע שהשערוך קובע את התשואה על ההשקעה ולעיתים אף השקעות קמות או נופלות על אופן השערוך. משום כך אי סנכרון זמני בשווקים, שינוי טכני באופן ביצוע השערוך, שיטות הערכה שונות של גופים שונים, או עידכון של כל פרמטר אחר באופן חד פעמי עלול להשפיע באופן מהותי על שווי הנכס ובכך על תשואת העמיתים. וזה לא שאנחנו בכלל דנים בעובדה שלא בכל מקרה בו נרשמת תשואה גבוהה עקב עידכון שווי הנכס הלא סחיר, יש אפשרות לממש את הרווח, היות שכאמור מדובר בנכס לא סחיר." "אבל האם אין יתרון בהשקעה באג"ח לא סחיר, מעצם העובדה שהוא יותר יציב? אני שואל. "ולמה אתה קובע זאת?" הוא שואל בתגובה. "משום שבחלק מהמקרים התשואה שלו יותר גבוהה, שלא לדבר על כך שהשונות בתשואה נמוכה יותר." אני ממשיך ונתמך על-ידי וינוגרד שמבהיר שלדעתו יש הגיון רב ביצוע השקעות אלה - שהולכות ותופסות חלק משמעותי יותר ויותר מתוך נכסי הציבור המנוהלים על-ידי הגופים המוסדיים, וזאת בהתבסס על ההנחה שגיוון תיק ההשקעות המוסדי להשקעות לטווח ארוך, ולאפיקי השקעה תזרימיים אשר שאינם מושפעים מתנודתיות הבורסה, יהוו מעין עוגן לתשואה יחסית יציבה לאורך שנים רבות. "ייתכן" עונה הפרופסור. "אולם חשוב לזכור שבראש ובראשונה יציבות אג"ח ויכולת ההחזר שלו אינו תלויה כלל בסחירות שלו, או בשונות התשואה אלא ביציבות של הגוף הלווה. שנית, הבא ונניח שהתשואה על אג"ח לא סחיר גבוהה יותר מזו של הסחיר. הרי שהדבר יכול להצביע על החשש מיכולת ההחזר של הלווה, אחרת התשואה המגולמת בגובה הריבית לא הייתה גבוהה כל כך." "אבל בסופו של דבר, קיימת לגוף המוסדי המלווה כספים לחברה במסגרת הנפקת אג"ח לא סחיר או הלוואה פרטית, יכולת לדרוש בטחונות איכותיים ותנאים משופרים יותר מאשר בהנפקת אג"ח סחיר." מקשה וינוגרד. "בטחונות זה עניין יחסי" עונה הפרופסור, "לדוגמה בשנות העשרים בארה"ב הנפיקו אג"ח מגובה במסילות רכבת. אנשים האמינו שזה בטוחה אולטימטיבית, כי הרי המסילה לא תברח לשום מקום. אולם בפועל, כשענף הרכבות קרס, גם האיגרות וגם הבטוחות נותרו כמעט ללא כל ערך."

אג"ח ממשלתי זר

"ראה",פונה עו"ד וינוגרד, המשמש כיועץ משפטי של מוסדיים רבים ונמצא בקשר ישיר ושוטף עם מנהלי ההשקעות המוסדיים, לפרופסור בלס :" אחד הכיוונים אליו הלכו התקנות הנו הרחבת אפשרויות השקעת כספי העמיתים בחו"ל. לא בכל מקום אלא רק במדינות בדירוג מסוים או חברות OECD. ויש בכך צדק רב וגם מחקרים מוכיחים כי תסמונת ה-home bias, קרי הנטייה להעדיף השקעות בשוק המקומי, איננה חיובית בניהול השקעות לטווח ארוך". "לדוגמה להשקיע את כספי המשקיעים באג"ח של מדינות ה G7". אני מנסה לתרום לדיון. "המחשבה לפיה גוף מוסדי שישקיע את כל כספי העמיתים באג"ח של מדינות ולא באג"ח קונצרני, יצמצם את האפשרות להפסדים היא לא בהכרח נכונה". קובע פרופסור בלס. " וזאת משום שגם אג"ח של מדינה יכול לקרוס , כפי שראינו בשנים האחרונות. וגם אם מדובר באג"ח יציב , הרי ששינויים בשערי ריבית בארץ או בחו"ל או שינויים בשערי מט"ח יכולים להשפיע באופן מהותי על גובה התשואה של מחזיק האג"ח. " "מלבד זאת" ממשיך הפרופסור: "במשך שנים המדינה לא עודדה את המוסדיים להשקיע בחו"ל, ואף הטילה מיסוי גבוה במטרה להקשות על כך. ולא בכדי, מדינות רבות נוהגות כך במטרה לעודד השקעות מקומיות. אבל זה פתח לדיון מעמיק ונפרד שיכול להימשך שעות רבות. וחוץ מכך צריך לתת את הדעת לכך שגופים גדולים במשק, כמו חברת החשמל עלולים למצוא את עצמם במצב של חוסר יכולת לגייס כסף בישראל. במקרה כזה, נגלה שדווקא הגופים היציבים במשק יגייסו כספים בחו"ל והגופים המוסדיים ייאלצו לברור בין חברות פחות יציבות."

תשואת המוסדיים

תראה אומר עו"ד וינוגרד לפרופסור בלס, ומשנה במעט את הנושא. "בטח שמת לב שהתשואות של הגופים המוסדיים , ככלל ולאורך שנים, אינן מכות את מדדי השוק , אלא דווקא להפך. מה שמעלה את השאלה האם המדד הוא באמת "המדד"?" "יש לכך מספר סיבות." מסביר הפרופסור. "הראשונה היא שבהחלט ייתכן שהמדד הוא לא באמת "המדד", או במילים אחרות המדד לא בהכרח משקף את הפעילות בשוק. ידוע שמדדי המניות בארץ מורכבים כך שלא פעם אופן החלוקה וההקצאה מעוות. וזאת למה ? בעיקר משום שהמדד לא מבדיל בין סחורה צפה לסחורה לא צפה. בין מניות סחירות שמוחזקות ובפועל בעלות פוטנציאל להיסחר אולם כלל לא נסחרות." "לדוגמה?" וינוגרד שואל. "לדוגמה", עונה הפרופסור: "החברה לישראל מחזיקה בכי"ל. ברור לכל בר דעת, שהחברה לישראל לא משחקת עם המניות שלה בבורסה, משום כך מדד שמשקלל את כיל כאילו כל המניות סחירות הוא שגוי. הסיבה השנייה היא כמובן העמלות הגבוהות מכל הסוגים והמינים ( דמי ניהול, עמלות ברוקרא'ז, עמלות פעולה ) שמפחיתות את התשואה. " "אותי תמיד הטרידה השאלה הבאה", אני מתפרץ לדיון. "אם המוסדיים מציגים תת ביצוע אל מול מדד , אז מי מציג ביצוע יתר ? הרי בסופו של דבר כולם בממוצע צריכים להתכנס לתשואת השוק. ולפני שמישהו מספיק לענות אני זורק לאוויר שאולי התשובה טמונה בכך שבעלי העניין והפעילים הזרים הם יותר מוצלחים ממנהלי ההשקעות של המוסדיים." זה כבר פתח לדיון אחר, רומז לי רונן , ומקפיד לציין כי כדאי שנזוז חזרה לאזור המרכז, כי עוד מעט נוחת ברק אובמה ואם לא נזדרז אנחנו עוד עלולים להיתקע בבירה עד לאחר החג.