הנפילה ב"פאני מיי"

במסגרת הכנס העולמי של משתמשי SAS התקבצו בשבוע שעבר המומחים המובילים בעולם בתחום סיכוני האשראי והאנליטיקה הסטטיסטית בוושינגטון. ביניהם גם ד"ר ויליאם קהאן, האיש שישב בצומת העצבים הפיננסית של קריסת שווקי הדיור והפיננסיים העולמי. בשנת 2003, לאחר קריירה והתמחות בלימודי פיזיקה וסטטיסטיקה ודוקטורט מאוניברסיטת ייל בתחום הסטטיסטיקה, החליט קהאן לעלות לפסגת הפעילות העולמית בתחום ניהול סיכוני האשראי. הוא הצטרף לצוות המנהל סיכוני אשראי בהיקף של 3 טריליון דולר. "פעילות סיכוני האשראי הגדולה ביותר שהייתה אי פעם בעולם". באותו זמן הוא עדיין לא היה מודע לכך שהפסגה אליה העפיל היא בעצם גבו של נמר דוהר... במסגרת תפקידו היה מנהל סיכוני אשראי למשפחות חד-הוריות בחברת הענק הסמי-פדראלית למשכנתאות "פאני מיי" (סימול FNM ). "פאני מיי" הינו קיצור שמה המלא של התאחדות המשכנתאות הפדרלית הלאומית, שנוסדה בתוכנית הניו דיל של הנשיא פרנקלין דלאנו רוזוולט וסיפקה מימון מזומן לשוק המשכנתאות האמריקני.

• כאשר אתה בוחן את הסערה בשוק, שבעצם התפתחה משוק הדיור, מה הן התובנות העיקריות שלך מתופעה זאת?

"מדובר בזרימה משולבת של פקטורים", מסביר ד"ר קהאן. "גורם אחד הוא שאנשים הם חמדנים ואם תיתן להם סיכוי לעשות כסף עכשיו הם יעשו זאת, הגורם השני הוא שללא תלות בדרך בה תתקין את הכללים אנשים הם באמת טובים ביכולתם לעקוף אותם ויש בכך פרדוקס הנובע מכך שאין דרך להציב מערכת מקומית שתהיה אופטימלית גם מבחינת המערכת האוניברסאלית. הגורם השלישי הם הרגולטורים שהיו אמורים להשקיף על הכל - הם ראו את האירוע המתרחש; אין כל סיכוי שהדברים לא נצפו. בפאני גם הרגולטור וגם הוועדה לניירות ערך, משרד הבקרה על המטבע, משרד הפיקוח על התעריפים, הפדרל ריזרב, כל הסוכנויות המפקחות המרכזיות ידעו הכל. ובאופן ספציפי, הרגולטור שפיקח עלי ידע מה קורה והעובדה שהם לא הציפו את הנושא מתעדת סביבה רגולטורית מאד חלשה. גורם הרביעי הוא האיכות היסודית של המתמטיקה, שהייתה מספיק טובה בכדי לדעת כי גובים את המחירים הלא נכונים. זה היה אז ועדיין נותר כך, מתמטיקה חלשה יחסית... אם רק תתחיל לבחון כיצד באמת בנו את המודלים הללו תגלה שהם פשוטים באופן מפתיע למשהו שהוא כל כך מורכב. הבעיה החמישית היא שלמרות הכל המתמטיקה הראתה כי נלקחים סיכונים קיצוניים וההנהלה התעלמה מעצת כל המערכות שכללו מתמטיקאים, אנשי סטטיסטיקה וחקר ביצועים, אקונומטריקה וכד'. ההנהלה התעלמה באופן מפורש, זאת לא הייתה תקלה. יש מספיק מזכרים פנימיים וחיצוניים שנמצאים גם בפרדי ובגולדמן סאקס, ליהמן ברדרס ובבר-סטרנס. אנשי הטכנולוגיה ידעו שהסיכונים הלא נכונים נלקחים. כולנו ידענו את זה. הרגולטורים ידעו שאנו יודעים זאת והם לא עשו מאומה ביחס לכך.

הנפילה הייתה ידועה מראש

"האקונומטריסטים והסטטיסטיקאים שבנו את מודל הסיכונים והתמחור, מודל שבו עשינו שימוש ראשי ב-SAS, הבינו כבר בשנת 2005 ו-2006 כי פאני מקבלת רק רבע מהפיצוי המינימלי הנדרש עבור הסיכונים שנלקחו... התוצאה בפועל הוכיחה זאת ואף גרוע מכך, ובסוף שנת 2008 כבר זוהו מחצית מההפסדים העתידיים של פאני. הגורם היסודי הוא שהקהילה האנליטית ידעה כי המחירים מוטעים באופן פרוע אך לא הייתה מסוגלת להשפיע על ההתנהגות העסקית בפועל".

מימדים נוספים למשבר

"ישנם עוד שני מימדים שתרמו למהומה", מסביר ד"ר קהאן: "בעקבות ההתרסקות של אנרון יושמו תקנות חשבונאיות חדשות (SFAS 157, Fair Value Measurements) שדרשו מבעלי חברה לדעת את היקף החובות שלהם על-פי ערכי השוק, אך הם היו מאד לא מתוחכמים בהגדרת ערכי השוק. מה זאת אומרת שיש שוק כמו זה של פאני מיי, שבאופן שיגרתי מחזיקה 700 ביליון דולר של משכנתאות מגובות בניירות ערך? היכן השוק של ערך כזה? אין באמת שוק של 700 ביליון דולר... איך אתה "מוכר" דבר כזה לשוק? ההגדרה של שוק היא שיש קונים מרובים ומוכרים מרובים ועסקות ללא כפייה, אך חלק מן המוצרים המיוחדים נסחרו לעיתים מאד נדירות, ודברים תועלו גם בערוצים אחוריים, לא היו מחירי שוק הגיוניים. הדרך שבה מקצוע החשבונאות ארגן את הדברים, גרמה לכך שברגע שהייתה תנודתיות קטנה בשוק, הדבר הוריד את ערך הנכסים בפאני מיי ובחברות גדולות אחרות, גרם להם להיות בעלי ערך נמוך יותר ולכן העלה את סיכון האשראי שלהן. כך נוצר היזון חוזר פוזיטיבי שגרם לסחרור ויציאה משליטה. חלק מן האחריות רובץ על רואי החשבון, הם הציבו מערכת מתוך כוונה חיובית אולם עם מחשבה מאד דלה מנקודת ראות של תיאוריות הבקרה". "המכשול האחרון", מוסיף ד"ר קהאן: "הם המוצרים המובנים שבהם היו לא רק ניירות ערך המגובים במשכנתאות. במסגרת תפקידי ניהלתי את הצוות שעליו הייתה מוטלת משימת ההערכה של המוצרים. היו שם אנשים טובים. מתמטיקאים, דוקטורים, אנליסטים ואפילו דוקטורים לפיסיקת חלקיקים. היו שם אנשים חכמים אך היה זה קשה מאד להבין כיצד הסיכון מתנהל דרך המערכת הבלתי ליניארית הזאת. מה שרצינו לחשוב הוא, שלביטחונות יש את היכולת לחלק את הסיכון בדרך סבירה ומובנת אך החביאו שם כל מיני דברים וזרקו לשם מוצרים כאילו זורקים אורניום מועשר אל ערימה... הם המשיכו לזרוק דברים לערימה ואיש לא ידע מה בדיוק וכמה יש שם... וכל מי שעיניו בראשו היה צריך לומר כי עלינו לעקוב אחרי הסיכון הזה הנגרר בעקבותינו, יצרנו מכשירים וחברה שהיו מורכבים מידי ולא הבנו מדוע הגשר מתמוטט, בנינו מכונות מבלי להבין את ההנדסה שלהן. כולם הרוויחו ויכלו להעמיד פנים שהכול בסדר אך היה ביב שופכין של דברים נוראיים שצמחו שם".

• האם התשובה תגיע מהממשל?

"אני אומר שאין לי תשובה כי ראיתי את הממשלה, לפחות את הממשלה שלי מנסה לנהל דברים, ולרוב עושה דברים איומים. אז מה ניתן לעשות? לתת לממשלת ארה"ב לנהל דברים? אבוי, לא! אנו צריכים לקיים מערכת רגולציה בעלת אחריות. הצגתי את האפשרות הזאת להנהלה של פאני מיי והם צחקו ממני...'מדי פעם מגיע מישהו כמוך', הם אמרו, 'שמייצג את הצד הרגולטורי שאינו מבין את הדברים ומעורר בעיות ואתה יודע מה אנו אומרים לו?', כך הם הסבירו לי. 'אתה מרוויח 100 אלף דולר בעבודה פדראלית, אנחנו ניתן לך 500 אלף דולר ונשכור אותך'... זה ישתיק אותו מיד... אלו דברים שדובר בהם באופן מפורש בפאני מיי".

מחיר השתיקה

לכל אורך הראיון עם ד"ר קהאן היה ברור כי הוא נושא עימו מטען כבד של תחושת החמצה. החמצת אותו רגע בו ראה את המלך העירום והסתפק בהתראות לממונים עליו. השתיקה גילתה את פניה באופן מעורר מחשבה גם כאשר שוחחנו על הרקע המשפחתי שלו: "מוצאו של אבי מברלין, כל בני המשפחה מן הצד שלו נרצחו בשנות ה-40 אך הוא נמלט...", סיפר ד"ר קהאן, "בשיקגו בה גדלתי, אימי גידלה שלושה בנים בכוחות עצמה והיא הייתה נחרצת לגדל שלושה אמריקנים. היא לא רצתה לגדל ילדי מהגרים. היא לא הרשתה לדבר אידיש במשפחה וכאשר אחיה היו באים לביקור היא הורתה להם להפסיק לדבר אידיש וגם לא היה שום לימוד דתי... היא מעולם לא דיברה איתנו אודות השואה... על השואה למדתי בבי"ס התיכון כמו ילדים אמריקנים אחרים... השואה נעצרה אצל אימי היא מנעה מזאת מלהגיע אלינו...". ד"ר קהאן סיכם: "אני אמריקני". כאשר הוא חף ממשקלן המעיק של התובנות ההיסטוריות מצא עצמו ד"ר קהאן מנסה לעורר את עמיתיו האמריקניים: "פניתי לאנשים ואמרתי 'הרי ידעתם את הדברים... ידעתם שאתם צודקים...' הם אמרו 'נתנו את עצתנו...' ואני השבתי: 'ואם לא הקשיבו לכם? מה אתם עושים?...' והתשובה היא: 'זה כל מה שאני צריך לעשות... כל מה שאני צריך לעשות כטכנולוג הוא לומר את הדברים כפי שאני מבין אותם.' אבל זה חשוב... אתם לא חושבים שאתם צריכים להציף את הבעיה? והאמונה היסודית שלהם ענתה - 'לא'". כאשר הקשבתי לד"ר קהאן המתאר את ניסיונו חסר ההצלחה לעורר את עמיתיו לעמוד ולהתריע בפני האסון המתקרב, לא יכולתי שלא לחשוב במקביל על הד קול מן העבר. הד קולו של היהודי הברלינאי קהאן שהושתק בשנות ה-30... "הרקע התרבותי שלי והאמונה שלי מכירים בכך שיש מחויבות חברתית עמוקה לכל בני האדם, ובאופן מיוחד למדענים. במידה רבה המדענים שהפעילו את המחקר הזה וידעו את הדברים לאשורם, לא הפנימו את אחריותם החברתית", סיכם ד"ר קהאן.