בהסכמי השקעה של קרנות הון סיכון בחברות טכנולוגיה, נהוג למצוא מנגנון הגנת אנטי דילול, הבא לפצות את הקרן במקרה בו משקיע מאוחר יותר רוכש את מניות החברה במחיר למניה נמוך יותר מזה ששילמה הקרן. מקובל לומר כי הצידוק הכלכלי העיקרי הנו פיצוי הקרן על ירידת שווי החברה, שמקורה בהחלטות שגויות של הנהלת החברה שנתקבלו לאחר השקעת הקרן. במאמר זה, אסקור בקצרה את המנגנונים הקיימים כיום ואנסה להציע מנגנון חדש, אשר קושר את רכיב הזמן לזכותו של המשקיע לקבלת פיצוי מאת החברה.
מנגנוני האנטי דילול, שנמצאים בשימוש כיום, מוכרים כ-ראצ'ט מלא (Full Ratchet) ו-ממוצע משוקלל (Weighted Average). מנגנון ראצ'ט מלא יזכה את הקרן בכמות נוספת של מניות (תוך כדי דילול המייסדים), במקרה של השקעה עתידית במחיר נמוך יותר, אשר תחושב על-ידי חילוק סכום ההשקעה המקורי של הקרן במחיר החדש למניה הנמוך יותר (פחות המניות אשר הקרן כבר מחזיקה בגין אותה השקעה מקורית). למעשה, יראו את הקרן כפי שהשקיעה במחיר, החדש והנמוך, למניה.
מנגנון זה אדיש לכמות המניות אותה רכש המשקיע החדש וכן לפער שבין המחיר החדש למניה (הנמוך יותר) לבין המחיר ששלמה הקרן בהשקעה הראשונה. אדישות זו פועלת לרעת מייסדי החברה, אשר יראו את החזקותיהם מדוללות, גם במקרה שבו המשקיע החדש השקיע סכום כסף קטן, באופן משמעותי, ביחס להשקעת הקרן. ביקורת זו כלפי מנגנון ראצ'ט מלא הביאה לידי פיתוח מנגנון ממוצע משוקלל והוא כיום המנגנון השכיח בהסכמי השקעות.
מנגנון ממוצע משוקלל משקלל את כמות המניות שמחזיקה הקרן ביחס לכלל המניות המוקצות של החברה, רגע לפני כניסת המשקיע החדש, וכן משקלל את הפער בין המחיר למניה החדש (הנמוך יותר) לבין המחיר ששלמה הקרן ואת סכום השקעתו של המשקיע החדש. שימוש בממוצע משוקלל, בהינתן אותם תנאי השקעה, יגרום לכך שהקרן תפוצה בכמות מניות קטנה יותר, והחזקות המייסדים ידוללו פחות לעומת שימוש בראצ'ט מלא. בסקר שניתח את תנאי ההשקעה של 126 חברות (בעמק הסיליקון) שדווחו על גיוס כסף ברבעון השני של 2010, נמצא כי ב-96% מהעסקות נעשה שימוש בממוצע משוקלל ורק ב-4% הנותרים נעשה שימוש בראצ'ט מלא (סקר של משרד פטריק, נוויק ווסט).
שני המנגנונים המתוארים לעיל הינם אדישים לרכיב הזמן, היינו לפרק הזמן שעבר בין ההשקעה הראשונה לבין השקעה החדשה, ובפועל קובעים כי דין השקעה חדשה, המתרחשת חצי שנה לאחר השקעת הקרן, כדין השקעה המתרחשת ארבע שנים לאחר השקעת הקרן. תליית חרב (דילול) זו מעל ראשי המייסדים למשך פרק זמן בלתי מוגבל, מהווה נטל קשה ואף אינה מוצדקת לנוכח ההסבר הכלכלי המוזכר בראש מאמר זה. ירידה בשווי החברה, בחלוף הזמן, יכולה להתרחש גם נוכח שינויים טכנולוגיים ואחרים בתעשיה בה פועלת החברה, תנודות בשווקים ואף מיתון במשק, וללא שום קשר להחלטות ניהוליות שנתקבלו.
מנגנון אנטי דילול מתכלה
המנגנון המוצע כאן הוא מנגנון "הגנת אנטי דילול מתכלה", אשר משכלל את פרק הזמן שעבר בין ההשקעה הראשונה לבין השקעה החדשה ומביא להחלשת זכותה של הקרן לפיצוי ככל שהמרחק בזמן בין ההשקעות גדל. בפועל, הצדדים יסכימו על תקופת זמן שבסופה תפקע זכות האנטי דילול לגמרי וכן על קצב הפחתת הזכות. לדוגמה: בתום כל תקופה של 12 חודשים ממועד ההשקעה הראשונה תפחת הזכות ב-25% עד לפקיעתה הסופית בתום 48 חודשים. על-פי דוגמה זו, אם ההשקעה החדשה (שבגינה מופעל מנגנון האנטי דילול) אירעה בחלוף 24 חודשים ממועד השקעת הקרן, הקרן תקבל רק 50% ממניות האנטי דילול. המנגנון המוצע כאן יכול להשתלב גם עם מנגנון ראצ'ט מלא וגם עם מנגנון ממוצע משוקלל.
לסיכום, ראוי כי בשווקי השקעה מתקדמים - לנוכח תנודות השווקים הנוכחיות, יכללו הסכמי השקעה הגנת אנטי דילול מתכלה, ובאופן כזה שיאפשר איזון נכון והוגן בין זכותם של המשקיעים לפיצוי בגין אירוע מדלל, לבין זכותם של המייסדים להפטר מעול הדילול עם חלוף הזמן.