אפשר לעצור את הבלתי נמנע בשוק האג"ח

"ראה", אומר ד"ר ברנע, "נכון להיום נסחרות בשוק ההון אגרות חוב קונצרניות בהיקף של מאות מיליארדים, רובן הונפקו לפני שנת 2008. "השאלה שהציבור צריך לשאול את עצמו היא האם מאות המיליארדים האלו ייפרעו בשנים הקרובות בהתאם למתוכנן או יגלשו גם הם להסדרים שבסופם הגופים המוסדיים, או מדויק יותר - החסכונות ארוכי הטווח של הציבור, יישארו עם ניירות חסרי ערך. "ולא מדובר כאן בשאלה היפותטית, היות שכבר כיום, נסחרות בבורסה חברות רבות ברמות סיכון גבוהות, חברות בעלות יתרות אג"ח בסכום הגבוה פי עשרה ויותר מההון העצמי שלהן וחברות שהאגרות שלהן נסחרות בתשואה דו-ספרתית כבר תקופה ארוכה". "ואתה כועס?", אני שואל. "בהחלט כועס", הוא עונה. "כל יום, אבל כל יום, אפשר לראות דיווח חדש במגנ"א (מערכת הדיווח של החברות הציבוריות) על כינוס אסיפת אג"ח בחברה חדשה. פעם זו חברה המבקשת להגיע להסכמה על הסדר חוב, במסגרתו ימחקו לה המוסדיים חוב תמורת קבלת מניות שלרוב אינן שוות מאום, ופעם זו חברה המבקשת לדחות את תשלום הריבית, ופעם זו חברה המבקשת להכניס שינויים בהסדר האג"ח. ועשרות הודעות של הנאמן, והודעות על נקיטת הליכים והרחבת סמכויות, ופנייה לבית המשפט, ועיון חוזר והורדת דירוג והפרת הסכם. ובכלל אפשר לומר שאם תעשה חיפוש בגוגל תחת המילים 'כינוס אסיפת אג"ח', תקבל יותר תוצאות מאשר תחת המילים 'אלוהים אדירים'". "איך הגענו עד הלום?", אני שואל. לדעתו של ד"ר ברנע הגענו לכך, מפני שבשוק הישראלי השתרשה נורמה בקרב בעלי השליטה, לפיה אגרת חוב היא סוג של מתנה. בעל שליטה מגייס כספים ומניח שבמידה שהחברה בשליטתו תקרוס פיננסית, אז הוא פשוט יודיע לבעלי האג"ח כי אין באפשרותו לעמוד בהתחייבויותיו, ולכן הם יידרשו לתספורת או המרה למניות שערכן אפסי, ובכך ייפטר מהצרה. בחלק מהמקרים הדבר נעשה לאחר שבעל השליטה משך כספים רבים מחשבון הבנק של החברה, אם באמצעות שכר, דמי ניהול ואפילו דיבידנד. "ולמה לדעתך חברות אלו חומקות מתחת לרדאר התקשורתי?", אני ממשיך. "כאן התשובה לא החלטית", רומז ד"ר ברנע, "אולם ייתכן שהדבר נובע מכך שהתקשורת אוהבת להתמקד בעיקר במקרים בהם מעורבים טייקונים שהם סוג של סלבריטאים, או כאלו שחייבים מיליארדים, ומתעלמת מכך שבצד להם, קיימים עשרות בעלי שליטה בחברות ציבוריות שהנפיקו אג"ח בסכומים יותר נמוכים, של עשרות מיליונים של שקלים בלבד ואינם מצליחים לפרוע אותם. ומילא לפרוע, הם אינם מצליחים לשלם אפילו את הריבית".

"אבל מה עם חוק התספורת?", אני מקשה, "האין בו בשורה?" "חוק התספורת, שנכנס לתוקפו לפני מספר חודשים, לא מהווה בשורה חיובית מבחינתי. נהפוך הוא, מעצם היותו נותן לגיטימציה למושג תספורת, הוא מהווה מבחינתי בשורה שלילית", הוא עונה. "למה?" אני תוהה בקול רם, ואפילו רם מאוד. "הרי החוק מחייב בין היתר מינוי של מפקח במטרה לוודא שהגופים המוסדיים המנהלים את חסכונות הפנסיה של הציבור אינם מסכימים להסדרי חוב הפוגעים באינטרס של החוסכים. מפקח שבמידת הצורך יחייב את בעלי האגרות להפעיל את סמכויותיהם ולאפשר להם לפעול אפילו פירוק חברה שלא עומדת בהחזר חובות אג"ח". אבל ד"ר ברנע לא מתרשם. לדעתו, החיסרון העיקרי בחוק התספורת, וזאת למרות הכוונות הטובות מצד המחוקקים, הוא שבעצם הוא נותן לגיטימציה למילה תספורת, והופך את המושג "תספורת" ממושג מוקצה למושג מקובל. "הבט", הוא ממשיך, "הבה נניח שפלוני אלמוני הוא בעל שליטה או חלק מקבוצת שליטה בחברה ציבורית אחת, שקרסה פיננסית והשאירה את בעלי האגרות מופסדים ומאוכזבים. האם קיים חוק שימנע ממנו להנפיק אגרות חוב באמצעות חברה אחרת, בשליטתו? האם היותו בעל שליטה בחברה ציבורית אחרת לא צריכה להוות שיקול בעת שחברה זו תבקש לגייס אג"ח? האם מתקבל על הדעת שבעל שליטה יבצע 'תספורת' בחברה בשליטתו, ובו בזמן יקבל דיבידנד שמן מחברה ציבורית אחרת בשליטתו, ואם כן, האם ייתכן שהדיבידנד לא ישמש לכיסוי חובותיו? אף אחת מהשאלות האלו, לא קיבלה תשובה ממשית בחוק התספורת".

כאן הכתבה הייתה אמורה להסתיים. כי בכל זאת עברנו אלף מילים. אבל אני לא שקט, ולכן אני יוצא להגן על כבודו של הרגולטור, באשר הוא. "תראה", אני אומר לד"ר ברנע, "בשנים האחרונות מקדיש הרגולטור מאמצים רבים כדי למנוע מקרים בהם חברות תקרוסנה כלכלית וישאירו את מחזיקי האג"ח מאוכזבים ובוכים על מר גורלם. ועדת חודק, חוק ייעול הליכי האכיפה ברשות ניירות ערך (תיקוני חקיקה), 2011, תקנות הפיקוח על שירותים פיננסיים (קופות גמל) 2012, תקנות ניירות ערך דוחות כספיים שנתיים משנת 2010, ועוד עשרות אם לא מאות תקנות, ניירות עמדה, הבהרות ודרישות שמוחלות על החברות הציבוריות מבוקר עד ערב. זהו. ואני שואל אותך כמו בשיר המפורסם של להקת הגבעתרון: מה עוד תבקשי מאתנו מכורה ואין ואין עדיין". אבל ד"ר ברנע לא מתרשם. "הבעיה המרכזית בתקנות שהזכרת, וסחתיין על הזיכרון הצילומי שלך, היא שהן אינן נותנות דגש מספיק להקטנת הסיכון טרם הנפקת האג"ח, אלא משמשות בעיקר ככלי בקרה למניעת קריסתו. לדוגמה: בשוק האג"ח הקונצרני, הון עצמי לא מהווה את השיקול העיקרי במתן האשראי וזאת בניגוד למקובל בענף הבנקאות. בהתאם להנחיות הבורסה והרשות לני"ע, חברה בדירוג (-A) ומעלה יכולה להנפיק אג"ח בהיקף 200 מיליון שקל מבלי להציג הון עצמי, וחברות בדירוג נמוך יותר או בלי דירוג בכלל יכולות גם הן לגייס אג"ח בסכומים גבוהים בהון עצמי מינימלי. האם אתה מכיר בנק או מוסד פיננסי אשר היה מעמיד אשראי של 200 מיליון שקל לחברה, ללא הון עצמי וללא בטחונות?". "ולא רק זאת", ממשיך ד"ר ברנע, "בשנים האחרונות מסתמנת בעיה באופן הצגת הנתונים בתשקיפים. בתכנון מיועד התשקיף לתת למשקיע את כל המידע הדרוש אודות החברה המנפיקה, ומטרת גיוס ההון. בפועל לא כך. לדעת רבים אי-אפשר למצוא בתשקיפים שפורסמו בשנים האחרונות מידע האמור לספק כלי עזר למשקיע, אלא בעיקר דברי הלל לחברה ולבעליה. ואם זה לא מספיק, הרשות מאפשרת לגייס כספים על סמך 'תשקיף מדף' התקפים לשנתיים מיום פרסומם. במילים אחרות, הגיוס יכול להתבצע על סמך אינפורמציה לא רלוונטית בעולם דינמי ורווי תהפוכות. וגם כאן אף אחת מהחשיפות האלו לא קיבלה תשובה ממשית באף אחד מהחוקים, תקנות, הוראות שעה או הנחיות אד הוק שאתה מדקלם וחופר לי איתן בראש כבר שעתיים בלי הפסקה".

"אז מה אתה מציע?", אני שואל. "אני מדבר על משהו אחר", הוא עונה, "אני רוצה שהרשות תבדוק את מידת תום הלב בפעולות בעלי שליטה שמבקשים להגיע לכדי הסדרי חוב". כאן אני עוצר, כי לרגע נדמה לי שלא שמעתי טוב את דבריו. "סליחה, אמרת תום לב?" אני נחנק. "שמעת טוב", הוא משיב, "אם חברה הגיעה לחדלות פירעון ואינה מסוגלת לעמוד בהתחייבויותיה, יש לבדוק את התהליך שגרר אותה למצב זה, ולשאול האם הכספים אשר ייעודם היה פעילותה העסקית של החברה, אכן מצאו שימוש למטרה זו?" "ואיך הגעת לתובנה הזו?", אני שואל. לד"ר ברנע תשובה ברורה. לדעתו, מבט אל החברות שהגיעו להסדרי חוב בשנים האחרונות ילמד אותנו, שבמקרים רבים שימשו כספי האג"ח לתשלומי משכורות עתק, תשלום דיבידנדים, או השקעות כושלות אשר לא תאמו את מטרות החברה ואינן עולות בקנה אחד עם מטרת גיוס הכספים, עליהם הצהירה החברה בתשקיף. "אני רואה שאתה קצת המום", אומר לי אופיר, "אבל דע לך, זוהי הדרך היחידה להיאבק בתופעה, כי אם לא, אז הדרך לתספורת הבאה כבר רשומה בדפי שוק ההון".