שנת 2007 תיזכר כשנת שיא בהנפקת איגרות חוב (אג"ח) קונצרניות, במהלכה הסקטור העסקי גייס כחמישה מיליארד שקל באשראי חוץ בנקאי. כ-36 מיליארד שקל גויסו בהנפקות ובהקצאות של אג"ח למשקיעים מוסדיים וכארבע מיליארד שקל נוספים, בהנפקות של אג"ח מובנות לציבור. כמחצית מהמשתתפות בחגיגת ההנפקות היו חברות נדל"ן.
הנפקת איגרות חוב קונצרניות כתחליף לאשראי הבנקאי, החלה להתפתח בארץ לפני כשמונה שנים וצברה תאוצה בארבע השנים האחרונות. כיום מהווה האשראי החוץ בנקאי של החברות כ-30% מסך המימון במשק לעומת כ-10% בלבד בעבר. רמת הסיכון של איגרת החוב נקבעת על-פי החוסן הפיננסי של החברה המנפיקה, ובהתאם לביטחונות שהיא מספקת להנפקת האג"ח.
בישראל שתי חברות המדרגות אשראי - חברת "מעלות", הפועלת בשיתוף פעולה עם חברת "סטנדרט אנד פורס" העולמית, וחברת "מידרוג" שהיא חלק מתאגיד דירוג האשראי "מודיס". הקריטריון של הגופים המוסדיים וגופי ההשקעה הגדולים בארץ להכללת איגרות החוב הקונצרניות ב"דרגת השקעה" (Investment Grade), כלומר לכך שהן ייחשבו בעלות סיכון נמוך לצורכי השקעה, הוא דירוגן ברמות AAA ,A ,AA ו- BBB. התחייבויות בעלות דירוג של BB ומטה נחשבות ל"השקעה ספקולטיבית" (Speculative Grade).
לדברי גיל גזית, מנכ"ל "מידרוג", בישראל, בניגוד למקובל בעולם, כמעט ולא קיים שוק לאג"ח בעל תשואה וסיכון גבוהים. יחד עם זאת, אחת ההתפתחויות בארץ, בשנת 2007, הייתה יציאתן של כ-15 חברות בהנפקת אג"ח בדירוגBAA (המקביל לדירוגBBB במעלות), שהיא דרגת השקעה עם מרכיב ספקולטיבי קטן. לרוב מדובר בחברות טובות עם פוטנציאל צמיחה, אך כאלו הנחשבות בינוניות בגודלן ואינן נמנות עם החברות המובילות במשק.
לדברי דורית סלינגר, מנכ"ל "מעלות", יש מקום לדרג בארץ גם אג"ח זבל (אג"ח של חברות בסיכון גבוה), אך זה לא נעשה עד כה בשל חוסר בשלותו של השוק והמגוון הצר של המשקיעים - קרנות פנסיה, קופ"ג וחברות ביטוח - שמטבעם נחשבים סולידיים. סלינגר מוסיפה כי גיוס הון באמצעות הנפקת אג"ח, מתאים רק לחברה המודעת לשקיפות הנדרשת ממנה ומחייבת בין השאר הפקת דוחות סדירים.
כיום כמחצית מההנפקות בישראל הן פרטיות וכמחציתן ציבוריות. בחו"ל לעומת זאת מעל ל-90% מההנפקות ציבוריות. גיל גזית מציין, כי גיוס הון באמצעות הנפקת איגרות חוב, ציבורית או פרטית, מתאים לחברה המעוניינת לגייס לפחות 40 מיליון שקלים ומסוגלת לקבל דירוג אשראי.
גזית מעריך שגם בישראל משקלן של ההנפקות הציבוריות ילך ויגדל כחלק משכלול שוק ההון, שיכשיר את הקרקע גם לחברות קטנות ובינוניות לגייס הון בהנפקת אג"ח לציבור. כיום, ברוב המקרים רק חברות גדולות יוצאות בהנפקות פרטיות. רוב הנפקות האג"ח בארץ הם במסגרת אג"ח של חברות, כאשר פירעון האיגרת הוא מסך הפעילות של החברה ולכן הדירוג ניתן על-פי חוסנה הפיננסי של החברה המנפיקה.
מלבד איגרת החוב המסורתית, בשנים האחרונות התפתחו מכשירי איגוח נוספים:
- אג"ח מגובות בתזרימי מזומנים - במקרה זה, במקום לתת דירוג אשראי לחברה, ניתן דירוג אשראי לתזרים המזומנים. לדברי גזית, מכשיר זה מאפשר להשיג דירוג אשראי גבוה יותר לאג"ח, שמשמעותו כמובן הנפקת האיגרת בריבית נמוכה יותר.
- איגוח תזרים מגובה נכס - מכשיר זה מקובל בעיקר בחברות ליסינג המבטיחות את פירעון האג"ח על-ידי תזרים שוטף המתקבל מדמי השכירות על הרכבים, וכן ממכירתם.
- איגוח של חייבים - הנפקת אג"ח, בדרך-כלל של חברה תעשייתית או מסחרית, המגובה על-ידי חייבים. האיגוח מאפשר לחברה לגייס אשראי בדירוג גבוה יותר, בהתאם לאיתנות הפיננסית של החייבים.
- אג"ח למימון פרויקטים - תזרים המזומנים של האיגרת מגובה בפרויקטים שונים: כבישי אגרה, מתקני התפלת מים וכדומה.
- אג"ח מוניציפאלי - מכשיר לגיוס הון על-ידי רשויות מקומיות שמגובה בהכנסות השוטפות של הרשות, או בתזרים הכנסות שמוגדר מראש.
- איגוח של אגח"ים - מכונה בעגה המקצועיתCDO - איגרת חוב שתזרים המזומנים שלה מובטח מתזרימי מזומנים של מספר איגרות חוב. המכשיר מונפק בעיקר על-ידי גופים פיננסים.
שוק בהמתנה
שני אירועים שהתרחשו בקיץ 2007 טלטלו את שוק האג"ח הקונצרני: פשיטת הרגל של חברת "חפציבה" שאיגרות החוב שהנפיקה לא היו מדורגות, ומשבר הסאבפריים.
לדברי דורית סלינגר, השפעת האירועים, במיוחד הסאבפריים, באה לידי ביטוי בירידה מסוימת בהיקפי הנפקות האג"ח ובהתרחבות פרמיית הסיכון, כלומר, העלאת המרווח בין הריבית על אג"ח ממשלתי לריבית על אג"ח קונצרני. יחד עם זאת, סלינגר סבורה כי גם בשנת 2008 ישתמשו חברות באיגוח כתחליף לאשראי הבנקאי, לצורך מיחזור חוב והמשך פיתוח, אך יאלצו להתמודד עם הסלקטיביות הגוברת של המלווים (רוכשי האג"ח). מבחינת דירוגי החברות לא ניכרת עד כה השפעה של משבר הסאבפריים.
הזדמנויות ההשקעה באג"ח קונצרני
הטלטלה בשווקים בעולם גרמה ליציאת כספים, גם משוק האג"ח הקונצרני בישראל, ולעליית התשואות והמרווחים (מול אג"ח ממשלתי) על אג"ח קונצרני בדירוגים השונים. כמובן שככל שרמת הסיכון של האג"ח גבוהה יותר התשואה המוצעת גבוהה יותר.
לפיכך, איגרות חוב בדירוגA ו-AA נסחרות בתשואה ממוצעת של 4-6%, כלומר 1-1.8% מעל לתשואת איגרות החוב הממשלתיות.
איגרות חוב בדירוגBBB+ נסחרות בתשואה ממוצעת של 8.6%. איגרות חוב לא מדורגות נסחרות בתשואה ממוצעת של 10.36%, ואיגרות חוב לא מדורגות בענף הנדל"ן נסחרות בתשואה ממוצעת של 12.71%.
התשואות הגבוהות שמניבות האיגרות, משקפות במקרים מסוימים את העלייה בפרמיית הסיכון, בעיקר של חברות נדל"ן שהנפיקו במחצית הראשונה של 2007 ובחברות מענף הפיננסים. יחד עם זאת, התשואות הגבוהות טומנות בחובן גם הזדמנויות השקעה מעניינות בסיכון נמוך, כשמדובר בחברות יציבות בעלות איתנות פיננסית.
טיפים למשקיעים באג"ח קונצרני
רוני מרום, מנהל מחלקת מחקר של כלל פיננסים בטוחה:
"הסלקטיביות היא המפתח להצלחה בהשקעה. למרות התשואות הגבוהות מאד בחלק מאיגרות החוב, הרי שלא כולם יוכלו להחזיר את הקרן ולכן חשוב להתרכז בחברות בעלות תזרים, ניהול טוב ואחראי ויכולת מימוש של נכסים.
"להערכתנו, בחלק מאיגרות החוב בדירוגים גבוהים, פתיחת המרווחים מגלמת שנאת סיכון גבוהה מדי של המשקיעים ולכן הם מעניינים להשקעה.
"גם בתיק של אג"ח לא מדורגות עם תשואה גבוהה High Yield, ישנן הזדמנויות השקעה מעניינות בטווח הארוך. ניתן כיום לבנות תיק אג"ח לא מדורג עם תשואה פנימית של קרוב ל-12% במח"מ (משך חיים ממוצע) של ארבע שנים. גם במצב של חדלות פירעון בהיקף של 20% מתיק האג"ח, עדיין נקבל תשואות נאות".
רינה שפיר, מנכ"ל חברת אימפקט ניהול תיקי השקעות מקבוצת בנק אגוד:
"מומלץ להיזהר מהשקעה באג"חים הנושאים תשואות גבוהות או דו-ספרתיות מפתות, שכן ככל שהתשואה גבוהה יותר כך גם הסיכון גבוה יותר.
"חשוב לבנות תיק אג"חים עם חשיפה למגוון רחב של סקטורים, תשואות וסיכונים. האג"ח הקונצרני יוכל לתפקד כרכיב הסולידי בתיק אגרסיבי, וכרכיב האגרסיבי בתיק סולידי. דרך פשוטה לעשות זאת היא באמצעות קרנות נאמנות המתמחות באג"ח High Yield"". בהשקעה ב"אגח זבל" חשוב מאוד הפיזור, שכן גם אם שניים או שלושה אג"חים מתוך עשרות האג"חים שבתיק לא יצליחו לפרוע את חובם, תשואת התיק כמעט ולא תינזק מכך, שכן תשואות שאר האג"חים גבוהות יחסית.
"חשוב להמשיך ולעקוב גם אחרי חברות שהאג"ח שלהם דורגו, שכן גם אג"חים מדורגים הגיעו בעבר לחדלות פירעון, כך שעצם הדירוג אינו מחסן את החברות מפשיטת רגל.
"חשוב לבדוק את הסחירות של האג"ח כדי שנוכל לממשו במהירות ומבלי להתפשר על מכירה בשער נמוך".
יניב רז, מנכ"ל תמיר פישמן קרנות נאמנות:
"להערכתי, כ-80% מאיגרות החוב מתומחרות בהתאם לסיכון הגלום בהן. אך יש איגרות חוב שהמרווחים הגדולים שנוצרו בהן לא מוצדקים. לדוגמה, איגרות החוב של חברות הנדל"ן "אביב" ו"פרשקובסקי" נושאות תשואה של כ-8%-10% למרות שפעילותן ממוקדת בשוק הישראלי והן לא מושפעות ממשבר הסאבפריים".
- מומלץ להיזהר מאיגרות חוב של חברות נדל"ן שגייסו בשנים 2006 ו-2007 ועיקר פעילותן בחו"ל.
- הזדמנויות קנייה קיימות גם באיגרות חוב של חברות תעשייתיות בדירוגים גבוהים.
- בבניית תיק אג"ח חשוב מאוד הפיזור הענפי, מומלץ להשקיע לכל היותר כ-20% באג"ח נדל"ן.
- מומלץ להשקיע למעלה ממחצית הרכיב צמוד המדד בתיק ההשקעות באג"ח קונצרני, כאשר מתוכו כ-35% באג"ח מדורגים והיתרה בקרנות נאמנות המתמחות באג"ח High Yield.
