המהלך האחרון בהנפקת זרוע הנדל"ן של איש העסקים רמי לוי הוא שיעור מרתק ביחסי כוחות בשוק ההון הישראלי. מצד אחד, מדובר בסיפור על "כיפוף ידיים" מוצלח של הגופים המוסדיים, שהוכיחו כי הם לא מוכנים לקנות כל סחורה בכל מחיר. מצד שני, זהו משל על המרחק שבין הוויתורים של בעל השליטה לבין התגמול שהוא דואג להבטיח לעצמו ביום שאחרי. המוסדיים מתעוררים: סוף לעידן הצעקנות? במשך שנים, המותג "רמי לוי" נהנה מהילה של חסינות. הציבור אהב את "סל הקניות הזול", והמשקיעים הלכו שבי אחר הצמיחה המטאורית. אלא שבשוק הנדל"ן המניב, החוקים שונים מעולם הקמעונאות. במקור, לוי כיוון גבוה מאוד: הוא ביקש להנפיק את זרוע הנדל"ן לפי שווי של לפחות 3.6 מיליארד שקל (לפני הכסף), ואף שאף ליותר. אלא שהגופים המוסדיים, המנהלים את כספי הפנסיה של כולנו, הבהירו לו שהמספרים פשוט לא עוברים את מבחן המציאות. הלחץ עבד: לוי נאלץ לחתוך את השווי בכ-25% ל-2.75 מיליארד שקל בלבד, ולהקטין את היקף הגיוס מ-900 מיליון שקל ל-565 מיליון שקל. הנקודות המרכזיות בשינוי המתווה:

• שווי החברה: ירידה דרמטית מהדרישה המקורית (3.6 מיליארד ש"ח) לשווי ריאלי של 2.75 מיליארד ש"ח - "ויתור" של כמעט מיליארד שקל בשווי התיאורטי.

• מדיניות הדיבידנד: לוי נאלץ לוותר על חלוקת ענק של מחצית מכספי הגיוס. ויתור זה "עלה" לו ב-360 מיליון שקל שהיו אמורים לזרום ישירות לחשבונו הפרטי.

• הטבות למשקיעים: כחלק מהסיכום, המוסדיים יקבלו ללא תמורה אופציות בשווי כלכלי של 46 מיליון שקל.

• פירעון חובות: מהכסף שיגויס, החברה תפרע ללוי הלוואות בעלים בסך 210 מיליון שקל, בעוד שאר הכסף יופנה לפעילות השוטפת.

• שכר בכירים: למרות הקיצוצים בשווי, כאן נרשם זינוק - המתווה מאשר את הכפלת שכרם של רמי לוי ושל מנכ"ל זרוע הנדל"ן.

הוויתור שבצדו פרס: האנומליה של שכר הבכירים כאן טמון הפרדוקס שמעורר אי-נוחות: בזמן שרמי לוי "מתגמש" בשווי החברה ומוותר על משיכת דיבידנד שמן בטווח הקצר, הוא דואג לעגן לעצמו ולמנכ"ל החברה תגמול שוטף כפול. אחרי ההנפקה, לוי עדיין יחזיק ב-85% מהמניות, שווי שמוערך ב-2.9 מיליארד שקל (אחרי הכסף). זהו סכום דמיוני לכל הדעות, מה שמעלה את השאלה: האם הכפלת השכר הייתה באמת הכרחית בנקודת הזמן הזו? בשורה התחתונה: קשה למכור לציבור נרטיב של "הקרבה" כאשר באותה נשימה עלויות ההנהלה נוסקות. הבעלים אולי התפשר על שווי הנכסים מול השוק, אך הוא לא ויתר על שיפור תנאיו האישיים מהחברה הציבורית החדשה. סיכום: מבחן האמון של המשקיעים הנפקת רמי לוי נדל"ן היא ניצחון לאקטיביזם המוסדי בישראל. היכולת לכופף טייקון בסדר גודל כזה ולמנוע חלוקת דיבידנד אגרסיבית היא הישג משמעותי. עם זאת, אישור הכפלת השכר משאיר טעם מר לגבי הממשל התאגידי בחברה. האם השוק ימשיך להעניק ללוי את "פרמיית האמון" המפורסמת שלו? ימים יגידו.