רשות לניירות ערך של ארה"ב (SEC) והוועדה לפיקוח על מסחר בחוזים עתידיים וסחורות (CFTC) חתמו ביום 11 במרס 2026 על מזכר הבנות (MOU) שמטרתו להגביר את התיאום הרגולטורי בשווקים הפיננסיים, ובכלל זה בתחום הנכסים הדיגיטליים¹. במסגרת המסמך מדגישים הרגולטורים את הצורך ביצירת בהירות רגולטורית, בהגדרת גבולות סמכות, ובהימנעות מרגולציה המתבצעת באמצעות אכיפה בדיעבד בלבד. לצעד זה השלכות מהותיות, שכן סיווג נכס כנייר ערך מטיל חובות רגולטוריות נרחבות, ובהן חובת רישום או קבלת פטור מתאים, חובות גילוי מפורטות, עמידה בכללי ממשל תאגידי, פיקוח שוטף ודיווחים תקופתיים, וכן חשיפה לאכיפה אזרחית ופלילית בגין הפרות. לעומת זאת, סיווג נכס כ"סחורה" מכפיף את הפעילות למשטר רגולטורי שונה, המתמקד בעיקר בפיקוח על תקינות המסחר ומניעת מניפולציות, ללא דרישות מקבילות ברמת ההנפקה והגילוי התאגידי.

מעבר להכרעה מראש

החידוש המרכזי של צעד זה אינו בעצם קיומו של מבחן משפטי לסיווג נכסים דיגיטליים, ובראשו מבחן 2^Howey, אלא בציפייה כי גופים הפועלים בשוק יבצעו את הסיווג בשלב מוקדם של הפעילות. במקום מצב שבו שאלת הסיווג מתבררת בדיעבד, במסגרת הליכי אכיפה, מבקשים הרגולטורים לקדם מסגרת פעולה ברורה המאפשרת קבלת החלטות מראש. משמעות הדבר היא כי על חברות להעריך כבר בשלבי התכנון האם הנכס שהן מציעות לציבור עשוי להיחשב "investment contract" ולפיכך להיכנס לגדר נייר ערך, או שמא מדובר בנכס בעל מאפיינים אחרים.

לא רק מאפייני הנכס

בהתאם לגישת ה-SEC, סיווג אינו תלוי רק במאפייניו הטכניים של הנכס הדיגיטלי, אלא גם באופן שבו הוא מוצע לציבור. נכס דיגיטלי עשוי לשמש ככלי שימושי במסגרת פלטפורמה מסוימת, אולם אם הוא מוצג כהזדמנות להשקעה, תוך יצירת ציפייה לרווח הנובע ממאמציו של גורם מרכזי, הוא עשוי להיחשב כנייר ערך. גישה זו מדגישה כי הסיווג המשפטי של הנכס אינו קבוע, אלא תלוי גם בהתנהלות החברה ובאופן שבו היא מציגה את המוצר.

תיאום רגולטורי והבהרת תחומי אחריות

מזכר ההבנות מדגיש חיזוק שיתוף הפעולה בין הרגולטורים, לרבות תיאום מדיניות, שיתוף מידע, והפחתת כפילויות רגולטוריות. לצד זאת, מתחדדת בפועל ההבחנה בין תחומי האחריות:

• נכסים דיגיטליים המהווים ניירות ערך כפופים לפיקוח ה-SEC.

• נכסים שאינם כאלה עשויים להיחשב כסחורות ולהיות כפופים לפיקוח ה CFTC.

אין מדובר בהפרדה קשיחה, אלא במסגרת מתואמת המבקשת להפחית אי-ודאות ולהקל על פעילות חוקית בשוק.

המשמעות: הציות הופך לפרואקטיבי

השינוי האמור משליך באופן ישיר על תפקידם של קציני הציות. אם בעבר התמקדה פונקציית הציות בבקרה בדיעבד, הרי שכעת היא נדרשת להיות מעורבת בשלבי התכנון והפיתוח של המוצר. הסיווג המשפטי של הנכס הדיגיטלי מושפע מהחלטות הנוגעות למבנה המוצר, למידת הריכוזיות שלו, ולאופן הצגתו לציבור. לפיכך, קצין הציות נדרש לקחת חלק בתהליכי קבלת ההחלטות כבר בשלב מוקדם, על-מנת לצמצם חשיפה רגולטורית. במובן זה, הציות עובר מתפקיד של בקרה לתפקיד של תכנון. שינוי זה מדגיש את הצורך בהבטחת כשירות מקצועית גבוהה של קציני הציות, לרבות הכשרה מתאימה, עמידה בסטנדרטים מקצועיים והמשך למידה מתמשכת (CPE), עלמנת להתמודד עם מורכבות הסיווג והשלכותיו.

אחריות מוגברת

הבהרת הכללים אינה מבטלת את הסיכון הרגולטורי, אלא משנה את אופיו. כאשר קיימת מסגרת ברורה יותר, הציפייה מהחברות לפעול בהתאם לה מתחזקת. טעות בסיווג, או פער בין מאפייני המוצר לבין אופן הצגתו, עלולים להוביל לחשיפה להליכי אכיפה.

השלכות רחבות

למרות שמדובר בהתפתחות רגולטורית בארה"ב, השפעתה צפויה להיות רחבה. שוק הקריפטו פועל במרחב גלובלי, והגישה האמריקנית משפיעה על סטנדרטים בינלאומיים. ניתן לזהות מגמות דומות גם באירופה, במסגרת Markets in Crypto-Assets Regulation (MiCA), המבוססת אף היא על הבחנה בין סוגי נכסים והסדרה מראש.

סיכום

מזכר ההבנות בין ה-SEC ל-CFTC אינו משנה את עקרונות דיני ניירות הערך, אך הוא משנה את האופן שבו מצופה מהשוק ליישם אותם. הדגש על בהירות רגולטורית, תיאום בין רשויות, והימנעות מאכיפה בדיעבד בלבד מובילים למציאות שבה הסיווג מתבצע מראש ולא לאחר מעשה. בסביבה זו, תפקיד הציות מתרחב והופך לרכיב תכנוני חיוני. שילוב מוקדם של פונקציית הציות בתהליכי פיתוח, עיצוב והשקה של מוצרים אינו עוד המלצה, אלא תנאי לניהול סיכונים אפקטיבי.